国信证券-百胜中国-S-09987.HK-2022Q1经营点评：受制疫情阶段经营承压，多品牌战略稳步推进-220511

1. 疫情扰动经营承压明显，2022Q1经调业绩下滑56%。

2. 2022Q1，公司实现营业收入26.68亿美元/+4.3%，系新增餐厅与并表杭州肯德基带动，部分被疫情影响停业抵消；经营利润1.91亿美元/-44.2%；归母业绩1.00亿美元/-56.5%；经调净利润1.02亿美元/-56.2%，利润端承压下滑，核心系疫情反复下门店暂停营业/仅外卖致同店销售承压。

3. 具体看暂时停业或只提供外卖与外带的门店：1-2月平均约300家，1月高峰期超500家；而3月平均超1700家，其中40%为暂时停业。

4. 经营数据端，2022Q1系统销售收入同比-4%，其中KFC/PZH分别-4%/-1%；同店销售额同比-8%（不计餐厅停业期间的数据），分品牌看KFC/PZH分别-9%/-5%。

5. 分月份看，1-2月同比-~4%，3月同比-20%；截止2022Q1，会员销售占比62%/-2pct，系消费者基数增加影响；数字订单占比88%/+2pct，外卖销售占比36%/+5pct。

6. 门店扩张方面，公司新增522家，KFC/PZH分别361/125家，净增329家（KFC/PZH分别273/89家），总数达到12117家。

7. 各项成本占比均有攀升，餐厅利润率承压。

8. 2022Q1，食品及包装物占比为31.1%/+0.9pct；员工薪酬占比为26.2%/+2.8pct；物业租金开支占比为29.0%/+1.2pct。

9. 餐厅利润率方面，2022Q1整体餐厅利润率为13.8%/-4.9pct，KFC/PZH餐厅利润率分别15.2%/10.7%，同比-4.7pct/-4.6pct。

10. 预计2022Q2经营压力仍大，但维持全年净增1000-1200家目标，塔克贝尔品牌修订远期规划。

11. 公司3月经营亏损，4月疫情形势更为严峻，我们判断2022Q2经营前景继续承压。

12. 但公司核心品牌的盈利能力与回收期依旧稳健，故并未调低2022年目标（净增1000-1200家门店，资本支出8-10亿美元）。

13. 与此同时，公司与Yum!Brands重新规划塔克贝尔发展规划，2022年门店数至少达到100家，到2025年拓展至少225家。

14. Lavazza&塔克贝尔等新赛道的持续发力，表明公司积极探寻新成长曲线的决心。

15. 风险提示：疫情反复、下沉扩张缓慢、新品孵化低于预期、食品安全风险等投资建议：短期经营承压不改核心品牌竞争力，维持“增持”评级考虑当下国内疫情形势（4月疫情约3000家门店停业/仅外卖），预计2022-2024年收入为99/118/130亿美元（原预测为108/123/138亿），同比增速0.4%/19.2%/9.8%；EPS为1.35/1.99/2.28美元（原为1.69/2.04/2.21美元），同比增速-42.6%/47.9%/14.2%，对应PE为29/20/17x。

16. 短期看疫情下公司经营压力仍存，但核心品牌竞争力仍在，下沉市场持续推进，且公司积极孵化新品牌谋长远发展，维持公司“增持”评级。