国信证券-百胜中国-S-09987.HK-经营韧性凸显，供应链布局持续深化-220804

　　2022H1国内疫情反复扰动经营，归母业绩下滑56%。2022H1，公司营收47.96亿美元/-4.2%，主要系国内多地区疫情反复，4-5月上海、北京等主要城市堂食受到严格限制；经营利润2.72亿美元/-52.7%；经调营业利润2.75亿美元/-52.7%；归母净利润1.83亿美元/-55.5%；经调整净利润1.86亿美元/-55.5%，系门店停业致使经营数据下滑。2021Q2，公司营收21.28亿美元/-13.2%；经营利润0.81亿美元/-65.2%；经调整营业利润0.82亿美元/-65.4%；归母业绩0.83亿美元/-54.1%；经调净利润0.84亿美元/-54.6%。
　　经营层面，2021Q2，系统销售收入同比-16%（KFC/PZH为-15%/-14%；同店收入同比-16%，（KFC/PZH为-16%/-15%）；餐厅利润率12.1%/ -3.7pct（KFC/PZH为13.4%/8.6%），系同店销售下降+原材料、人工成本增长。2022H1期末会员人数3.85亿/+16.7%，数字订单占比89%/+4.0pct，外卖销售占比38%/+8.0pct。Q2新开店246家（KFC/ PZH分别164/59），H1新开/净增768/382家，餐厅总数12170家。
　　食材、租金成本控制良好，人工成本有所承压。2022H1，食品及包装物占比为31.0%/+0.6pct；薪金及雇员福利占比为26.6%/+2.8pct系员工工资上涨及骑手成本增加所致；物业租金及其他经营开支占比为29.4%/+0.9pct；2022Q2，食品及包装物占比为30.9%/+0.2pct；薪金及雇员福利为27.1%/+2.9pct；租金及其他成本为29.9%/+0.6pct。
　　2022Q3预计经营依旧承压，维持全年开店目标不变。结合近期BA.5毒株变种具有高传播性与7月全国确诊病例数有所上行的现状，预计Q3经营业绩仍将承压。经营层面，年内计划净增1000-1200家门店，位于上海的供应链管理中心于7月开工，预计2024年投入使用。股份回购计划尚有12亿美元回购授权未使用。
　　风险提示：疫情/通货膨胀等宏观扰动、新品牌孵化低预期、竞争加剧等
　　投资建议：主力品牌势能强劲，门店经营韧性凸显，维持“增持”评级考虑当下疫情形势，门店复苏尚需时间，肯德基、必胜客及新兴品牌Lavazza、Taco Bell和Little Sheep借助社区团购与新零售业务，在疫情以来经营最为艰难的22Q2展现出较强的经营韧性，供应链管理能力与灵活的经营策略优势凸显。我们预计2022-2024年收入103/119/135亿美元，同比增速4.1%/15.9%/13.3%，经调净利润5.91/8.34/9.68亿美元，同比增速-40.3%/41.2%/16.1%；摊薄EPS为1.40/1.98/2.30美元，当前股价对应PE为33/24/20x，维持“增持”评级