浙商证券-上机数控-603185-上机数控系列深度报告之四：崛起！光伏210大硅片龙头！全球单晶硅将“三分天下”-210121

　　上机数控(603185)
　　上机数控：光伏单晶硅“后浪”！210大硅片龙头！全球单晶硅将“三分天下”
　　单晶硅为目前光伏产业链中壁垒高、竞争格局极好、利润丰厚的环节，之前隆基、中环两家占据70%以上份额。上机数控作为专业化的独立第三方供应商，抓住单晶硅向“210/182大尺寸”升级的机遇“弯道超车”，在210大硅片领域迅速形成核心竞争力，成功崛起。近期公司获得292多亿硅片大单，其中大部分为210订单。我们预计全球单晶硅市场将“三分天下”。
　　核心竞争力：单晶硅品质一流、盈利能力极强、客户十分友好——高成长性！
　　（1）产品品质：全市场一流。（2）盈利能力：2020年第三季度毛利率近33%，已比肩行业龙头，且预计2021年具溢价的210大硅片出货比例提升，盈利能力将领先市场。（3）客户友好：当前硅片龙头实施一体化战略，与硅片客户在电池片、组件领域直接竞争；公司作为独立第三方专业化厂商，获得客户大量大单。（4）高成长性：公司执行能力极强，扩产速度极快。
　　“产能过剩”？——210大硅片未来2年预计供不应求，公司将以210为主
　　市场担心2021年底硅片产能可能近300GW、或出现严重产能过剩；我们认为理论过剩产能可能仅30GW左右，占比约10%，主要体现于第四季度，且将加速落后产能淘汰。鉴于硅片产能建设周期在2年左右，预计2021-2022年210大硅片将供不应求。公司产品以210大尺寸为主，生产效率更高，成本低于166/182硅片；目前210硅片较166/182硅片单瓦溢价6%。
　　“价格战”？——降价为大趋势，压力测试：均价下降20%，公司净利率仍处较高水平
　　测算公司2020年前三季度单晶硅价格2.5-2.7元/片，毛利率25%，净利率近18%。目前166硅片价格3.25元/片。考虑规模效应、成本降低、210产品比例提升盈利能力提升，考虑硅料价格上涨，即使硅片销售均价下降20%至2.6元/片左右，预计公司仍可保持较高净利率。
　　“拥硅为王”？——公司与大全、协鑫、通威、新特、天合合作良好，未来硅料有保障
　　公司已向大全、协鑫、新特采购多晶硅料近100亿元，和通威、天合合作紧密。公司迈向光伏210大硅片龙头，采购量将领先于全市场，为战略优先客户，有望获硅料厂商优先保障。
　　光伏单晶硅：预计公司2021年出货量有望增长3倍以上，2022年有望大幅增长
　　光伏切片机：迎210/182大尺寸迭代，公司切片机业务将迎新一轮增长！
　　投资建议：考虑战略地位和高成长性、对光伏行业的战略性贡献，目标市值600亿元
　　预计2020-2022年公司净利润6/20/35亿元，增长224%/240%/72%，PE为62/22/12倍。公司迈向210大硅片龙头，全球单晶硅未来有望“三分天下”，公司将对光伏行业作出战略性贡献。考虑公司高成长性，给予2021年30倍PE，6-12月目标市值600亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情对光伏需求影响、全行业大幅扩产导致竞争格局恶化。