开源证券-西诺稀贵-873575.NQ-新三板公司研究报告：国内核电控制棒供应商，2022营收净利大增40%-230523

　　西诺稀贵(873575)
　　核反应堆稀贵金属材料专精特新“小巨人”，2022营收及净利润均增长达40%
　　西安诺博尔稀贵金属材料有限公司是西部金属材料股份有限公司的控股子公司，2021年9月获批第三批国家级专精特新“小巨人”称号。大量产品应用于“神舟”、“嫦娥”、“长征”、“天宫”等重点工程，取得了多项科研成果。营收在经历2021年由于主动优化产品结构，民品贵金属业务销售收入下降所致的短期下滑之后，2022年重回增长轨道，达到3.43亿元同比增长40.69%，2019-2022年CAGR11.28%。净利润在2019-2022年CAGR达到34.16%，2022年净利润4,057.33万元同比增长39.77%。盈利能力逐年提升。从2019年低点至2022年，西诺稀贵的净利率及ROE水平持续提升，2022年ROE达到16.68%，整体毛利率27.23%，净利率11.84%。
　　国内银合金控制棒供应商，反应堆堆芯关键材料贡献32%毛利
　　西诺稀贵产品具体包括核反应堆堆芯关键材料、稀有难熔金属（钽、铌等）和贵金属三大类，成功实现核电控制棒的国产化，打破了国外厂商对该部件的垄断，是国内的核电银合金控制棒供应商。从收入构成情况来看，贵金属材料为最主要的营收贡献项目，2022年收入占比达50%，而稀有难熔金属材料占比25%，核反应堆堆芯关键材料占比24%。毛利贡献率方面，三大产品分项则较为接近，分别占比31%、35%、32%。2022年，前五大客户均为军工企业，销售占比达到80%。西诺稀贵近年着力发展军工产品，逐步降低毛利率更低的民品贵金属产品占比。至2019年，徐州万泽贵金属贸易有限公司为民品客户，后期不再出现在前五大客户名单中。
　　2010年后国内控制棒均由西诺稀贵提供，换料+新增装机带动需求稳定增长
　　2010年至今，国内新建核电站的控制棒基本都由西诺稀贵供应，累计为超过30个核反应堆提供控制棒。而在核电站反应堆中，控制棒为重要组件之一。控制棒通过吸收部分链式反应中的中子，实现堆芯剩余反应性的控制、反应堆启动、反应堆停堆、反应堆功率调节，展平堆芯轴向功率分布以及抑制氙振荡等功能。截至2022年底，我国在建核电机组共24台，中国大陆商用核电机组54台，总装机容量5682万千瓦，核电总装机容量占全国电力装机总量的2.2%。国内在运核电站用控制棒2021年陆续进入换料阶段，平均每年有2-3个机组的换料需求。以每年6-8个新建机组的装机需求以及2-3个在运机组换料需求，按照目前的价格测算，核电站用控制棒及堆芯用不锈钢及镍基合金每年的市场需求在2-3亿元之间。此外，随着我国重大国防项目的实施，军用核材料的需求也有望快速增长。
　　风险提示：原材料价格波动风险、技术更新风险、产业政策风险。