华创证券-海外双周报·2021年第2期：美元反弹能阻挡大宗上涨吗？-210126

　　为什么当下有必要分析美元指数上行与大宗商品的关系？根据我们在《大选对资产价格的不确定性落地——美国参议院选举结果点评》的观点，2021 年在民主党 blue wave 有望带来财政刺激政策力度较强，经济较强复苏的背景下，美元指数大概率将有反弹压力。而通常来说，由于大宗商品以美元定价，因此历史上与美元指数的走势往往负相关，即美元上行阶段大宗商品走势偏弱。那么 2021 年如果美元出现反弹，大宗商品能否延续当前走势？我们有必要复盘近 20 年来，美元指数与大宗商品同涨时间段的历史背景。
　　过去 20 年有 4 段美元指数与大宗商品同涨的时间段
　　1、2016 年 8 月-2016 年 12 月，美元指数上涨 7%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策美国相对欧日更为紧缩；经济基本面层面 2016 年下半年全球共振复苏，通胀预期上行；风险情绪方面，2016 年 11 月特朗普当选美国总统后提出的减税与财政刺激提振经济复苏信心。原油、铜在需求改善的背景下继续走高，黄金在流动性收紧、实际利率上行环境下下跌。
　　2、2009 年 11 月-2010 年 6 月，美元指数上涨 15%，同时铜、黄金、原油均上涨。 货币政策延续金融危机后的宽松，经济基本面则开始走向危机后的复苏，风险情绪方面欧债危机带来欧元大跌引发美元被动升值。原油等商品在需求改善预期推动下的上行趋势。同时在全球流动性宽松带来实际利率低位、避险情绪强烈的环境下，黄金价格也延续上行趋势。
　　3、2005 年 1 月-2005 年 12 月，美元指数上涨 10%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策层面全球货币政策紧缩，经济基本面层面延续 2004 年全球经济提升趋势。另外，美国贸易赤字创历史新高。美国经济相对竞争力减弱，也带来黄金价格上行；而全球经济扩张带来大宗商品 10 年牛市。
　　4、1998 年 12 月-1999 年 7 月，美元指数上涨 9%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策层面无明显变化，经济基本面层面 1999 年美欧经济强劲增长，同时新兴经济体逐步从危机中走出来，以及 1999 年 OPEC 减产，共同带来铜、原油上涨，而黄金价格在流动性无明显宽松的环境下未上行。
　　美元指数与大宗商品同涨需要什么条件？
　　大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止。 美元指数与大宗商品同涨的时段中，普遍存在全球经济复苏的背景，而货币政策不一定需要宽松，其他风险事件只要不影响经济复苏的方向，对大宗商品走势也不会形成阻碍。黄金走势的核心在于实际利率。一方面，在全球货币政策宽松时期，名义利率与实际利率均下行，黄金与美元可出现同涨；另一方面，在加息环境下，名义利率与通胀预期均未上行带来实际利率持平，也可能带来黄金与美元同涨。
　　今年大宗商品价格如何推演？？今年宏观环境大概率是全球经济共振复苏以及美元指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济是否复苏，因此今年经济基本面向好决定了美元指数反弹或难以阻挡大宗商品上涨。而疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势产生不确定性。情景一：疫苗进度低于预期，疫情反复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。情景二：疫苗进度符合预期， 2-3 季度实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品保持强势，黄金震荡上行。情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，类似 2016 年 8-12 月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。对于疫苗如何跟踪是否符合预期，可参考《【华创宏观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？进展如何？》估算的疫苗单日接种量的两个关键截点：一是 1月底单日接种剂数能否提升至 150 万剂/日，对应 10 月初可完成群体免疫，二是 2-6 月能否实现日均接种剂数 300 万剂/日以上的速度，这一速度对应美国能在 6 月末完成群体免疫的接种量。 从本周数据来看，目前美国疫苗单日接种速度符合第一个截单的增长趋势，仍处于符合预期的区间。
　　风险提示：疫苗接种进展不及预期，美国财政刺激政策不及预期。