华西证券-东方财富-300059-东方财富与嘉信理财的同与异——兼论嘉信理财是否是东方财富估值的天花板？-210126

　　东方财富(300059)
　　东方财富常常被称为东方的“嘉信理财”，自然东方财富与嘉信理财有很多相似之处，但诞生于不同的背景环境下的二者有本质的区别，本文试图对比二者的同与异，以期加深我们对东方财富商业模式及业务空间的理解，本文同时论证嘉信理财是否是东方财富估值的天花板。
　　分析判断:
　　同：互联网思维下的低价、创新、开放、多元
　　我们认为最核心的相同点主要体现在公司治理结构、业务聚焦和互联网思维上，公司治理结构方面主要是双方均有强有力的创始人与稳定的管理层，业务均聚焦于零售经纪与财富管理业务，为个人投资者提供一站式财富管理服务；另外双方在发展过程中均体现了互联网思维下创新、低价、优质、开放、多元的特点。这三点是二者不断攻城略地，成为各自国家经纪与财富管理领域重要力量的最关键因素。
　　异：互联网金融服务平台+券商VS最具互联网思维的券商
　　东方财富与嘉信理财最本质的差异在于，以东方财富网起步的东方财富本质为互联网金融服务平台，券商、基金是目前阶段最核心的变现手段；而以折扣经纪商起步的嘉信理财本质为金融机构，但为最具互联网思维的金融机构。
　　这一本质差异进一步带来两方面差别，一是导流策略上是否严重依赖破坏性低价。背靠巨大流量的东方财富，证券交易的低费率并非最核心的引流策略，而对于嘉信理财来说，低交易费率却是其发展上中最关键的核心策略之一。当然这一差异另一个更重要的原因在于二者发展的时代背景不同，低佣金策略可行性与有效性不同。二是自带流量的东方财富，在推广及广告费用上支出大大低于嘉信理财，利润率情况也大大好于嘉信理财。三是二者处于不同的企业生命周期发展阶段，四是二者所处的资本市场成熟度差异也带来盈利模式以及业务空间的巨大差异。
　　东方财富空间远超嘉信理财
　　1）嘉信理财对我们理解东方财富盈利模式有重要意义，然而虽然都聚焦于零售经纪与财富管理业务，但从更高维上来讲，两者有本质的区别，嘉信理财是金融机构，而东方财富是互联网金融信息服务平台，旗下金融业务只是目前阶最重要变现方式。在理解东方财富的金融业务上，我们可参考腾讯控股的游戏业务。
　　2）由于背靠巨大流量体东方财富网，与嘉信理财不同，在金融业务上东方财富最重要的策略并非低价策略，这导致东方财富盈利空间好于历史上同样发展阶段的嘉信理财。在低价并非东方财富导流核心策略的情况下，互联网反垄断下的政策风险将有效降低，同时随着市场份额的提升，公司盈利能力将强于历史上同等发展阶段的嘉信理财。
　　3）二者在企业生命周期中所处发展阶段不同。东方财富只有5年发展时间，目前处于高速成长期，而嘉信理财已经有50年历史，目前处于稳定成长甚至平台期，增速降低。盈利模式上目前嘉信理财已经走到极致，而东方财富还有很有很大空间。
　　4）二者所处的资本市场发展阶段不同。经过200多年发展，美国资本市场已经相当成熟，而中国资本市场才发展了30年时间，从证券化率、居民金融资产配置水平来看，中国资本市场均会有较高的发展前景，所处其中的金融服务机构有望获得高速发展。
　　5）东方财富的用户数非常庞大，2020年12月东方财富网APP的安装设备台数继续提升至4407万台，用户规模远高于嘉信理财，在资本市场扩容、居民资产配置向金融资产转移的背景下，东方财富空间远超嘉信理财。
　　投资建议
　　注册制改革资本市场扩容，叠加人民币升值、“房住不炒”、理财市场打破刚兑等一系列举措，资本市场与财富管理行业迎来快速发展，行业格局相对分散叠加公司互联网思维下创新突破公司市场份额将继续提升。
　　我们给予公司2020/2021/2022年归母净利润预期为47/65/77亿元（维持前值），当前股价对应PE分别为67.5/48.8/40.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、基金业务竞争激烈，份额下滑；
　　2、证券业务牌照向互联网巨头或银行放开，竞争加剧（互联网反垄断，以及此前监管表示分业经营格局不变的情况下，认为中短期内本条风险发生概率不高）；
　　3、市场交易萎缩；
　　4、居民增配金融资产趋势反转。