开源证券-通威股份-600438-公司首次覆盖报告：全球光伏制造新王者，引领成本、技术趋势-210126

　　通威股份(600438)
　　精细化管理与技术优势成就硅料电池双龙头，未来光伏王者可期
　　成本和效率依然是光伏行业长期发展的核心竞争力，公司适应产业发展趋势， 硅料成本低于竞争对手约 15%，电池非硅成本低于行业均值约 30%；技术方面，公司单晶料占比达到行业之最，并加快 N 型料占比提升， 支撑产品均价，电池方面则继续引领 PERC 渗透后积极投建 HJT 电池，抓住电池产业变革的机会。我们看好公司核心竞争力以及长期发展战略，预计 2020-2022 年归母净利润为 43.3、56.8 和 74.6 亿元， EPS 为 0.96、 1.26、 1.66 元， 当前股价对应 PE 为 47.7、 36.3、27.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　硅料成本优势突出，积极扩产加速硅料市场集中， 迎接平价大时代
　　公司 2020H1 硅料成本 3.95 万元/吨，领先行业平均水平约 15%，新产能成本仅3.65 万元/吨， 突显成本优势。成本优势源于低电价区的布局，充分利用云南和内蒙电费低的优势，单吨硅料电耗仅 55kWh/kg，低于行业平均 10%。产品方面，公司单晶料占比已提升至 95%， N 型料占比 20%，并计划在 2022 年将 N 型料占比提升至 80%，而高端硅料价格优势明显，有望支撑公司硅料单价。 在全球需求旺盛的情况下，公司积极扩产，计划 2021H1 启动包头 2 期和乐山 3 期扩产， 预计 2021~2023 年底产能达到 15.5、 20、 29 万吨， 加速硅料市场集中度提升。
　　布局新电池技术及大尺寸产品，引领电池技术革命
　　在电池技术进步过程中， 公司抓住 PERC 电池替代机会， 2018~2019 年产能同比增长约 100%和 60%，电池收入从 2016 年的 38 亿增长到 2019 年的 122 亿，GACR3 为 48%，分享行业变革红利。未来公司继续加强电池规模优势， 2023 年产能有望达到 100GW， 市占率稳步提升。目前 HJT 等技术有望成为下一代路线，公司积极布局，在转换效率及中试线规模水平上行业领先， 且与龙头设备厂商深度合作，准备引领下一次电池技术革命。 另外， 公司在成都四期和眉山基地布局166 和 210mm 大尺寸产线， 与天合等龙头组件厂商合作加强全产业链优势。
　　风险提示： 新技术发展超预期、 下游需求不及预期、 行业竞争加剧。