民生证券-民生研究周观点-210125

　　民生宏观策略周观点
　　2020年12月份以来全国多地疫情零星出现，对经济增长不可避免地产生了一些影响，服务业持续改善的趋势被打断，消费改善势头也受到一定抑制。但由于这一轮疫情防控更加精准，经济受到的冲击比去年2-3月份小得多。最明显的是，工业生产受影响很小，仍然保持了强劲增长态势。
　　从需求端来看，当前中国经济正在发生一个重要变化，那就是——经济动能正在从房地产转向制造业和消费。2020年房地产投资在三大投资中是最高的，对中国经济稳增长贡献很大，但最新的边际变化是，在房地产融资条件收紧等因素影响下，房地产投资当月增速已经连续两个月下降，中国经济增长对房地产的依赖正在悄悄降低。而与此同时，制造业投资和消费的增长动能正在积蓄，最新数据显示，它们的环比增速明显好于季节性表现。
　　全要素生产率快速增长，能够缓解资本和劳动放缓的影响，因此中国经济潜在增速不一定是下台阶的，可能比市场普遍预期的更高。尽管最近股市出现一些波动，但我们对2021年股市表现仍然乐观。
　　我们策略团队认为：1.市场已进入以风险偏好对冲流动性收缩的行情第三阶段。市场一轮行情大致可以分成三个阶段，第一轮资金以左侧价值投资为主，由于经济预期处于底部，风险偏好最低，无风险利率下行，这一阶段主要交易的是确定性最高的消费股以带动市场情绪；第二轮资金，此时无风险利率见底，流动性维持宽松，但经济预期起来带动风险偏好明显提高，此时交易的主要是和经济周期关系较弱的科技成长股；第三轮资金，由于受紧缩预期影响，无风险利率上行，但预期收益率难以明显下降，此时，科技股、消费股甚至周期成长股如果没有出现明显回调，继续上涨的空间比较有限，资金会开始从抱团向其他估值洼地流动。年初以来投资者对港股的热议即是行情进入第三阶段的典型特征。对比A股21年1月和20年12月的行业涨跌，排名也发生了明显的切换，具有相对估值优势的板块开始跑赢。
　　2.如何理解当前的股市流动性。股市的流动性可以大致分成三类。第一类前期出于长期确定性较高，股价已计入后续若干年业绩的板块，典型如业绩平稳性和行业竞争格局稳定的调味品，具有明确产业趋势的锂电，部分优质赛道的龙头股，影响其中长线资金流动性最大的因素是资金成本，后续主要看以债券收益率为代表的无风险利率。第二类受益中短期景气度持续边际改善，但长期确定性不如第一类的板块，在其中交易的主要是中短线机构或散户资金，影响其流动性的最大因素是新发基金规模的可持续性。第三类主要是香港市场，国际资金的定价权更大，影响其流动性的最大因素是美元、美债收益率、中美国际关系。首先，对于国内的无风险利率，近期的回落仅是央行对前期利率超调的对冲，叠加市场对短期疫情的担忧，中长期在复苏预期和通胀预期影响下仍有上升空间。其次，对于美元和美债收益率，疫苗接种率提升、美联储QE收缩预期、拜登上台后的基建政策预期都打开了两者回升的空间，何时进入加速抬升阶段重点观察疫苗接种节奏和美国基建政策落地。最后，对于基金入市来说，新发基金规模的快速扩大，意味着最晚入市、风险偏好最高的一批增量资金开始入场。
　　3.配置建议。整体上我们判断，市场短期内包括流动性和景气度，发生系统性风险的可能性较小。交易层面上，上周五市场由各行业的普涨切换回有限板块的大涨，代表行情还是相对健康和理性的。后续板块轮动大概率会继续加速，资金会进[Table_Summary]一步从抱团板块向其他方向调仓，配置上可以分成两类思路：风险偏好较高，胜率优先，关注：1、受益中期复苏预期和通胀预期的：石化、化工、有色；2、景气度继续向好，但要等待板块轮动给出合适价位的：锂电、汽车（包括零部件）、光伏、电子、半导体风险偏好适中，赔率优先，关注：1、受益疫情后服务业复苏，且短期受疫情打压跌出空间的：餐饮、酒店、旅游、航空；景气度见底、前期估值受压的：保险、银行、通信、计算机、游戏；3、港股三大配置方向：1）A股稀缺标的；2）高确定性行业龙头；3）AH低估个股。