新时代证券-通威股份-600438-跟踪报告：21年硅料价格上涨或将远超预期，量价齐升增厚公司业绩-210121

　　通威股份(600438)
　　通威以农业、新能源为双主业，子公司永祥股份光伏领域十年沉淀，电池片业务2015年从赛维合肥工厂开始规模化起步，现已形成硅料、高效电池片双料龙头，致力打造世界级多晶硅生产企业和世界级清洁能源公司。
　　短期变化/有别于市场的观点：21年硅料供需偏紧，量价齐升增厚利润。
　　（1）21年硅料价格上涨或将远超预期：目前市场普遍从供给角度出发，认为21年硅料供需紧平衡，硅料价格由边际供应者的成本决定，即21年硅料价格中枢在85元/kg左右。我们认为从需求角度出发，硅片、电池片、组件扩产迅速，对硅料的需求远远超过硅料自身产能。根据Solarzoom数据，截至2020年底硅片企业产能为189GW，预计2021年将扩产至283.5GW，同比增长50%。如果按2021年单瓦硅耗2.9g计算，对应所需硅料为82.2万吨，远超21年硅料的有效产能64.9万吨。且硅料超过80%产能已被长单锁定，剩余硅料将更加紧俏，预计21年硅料价格或将超预期上涨。
　　（2）成本优势突出，通威21年硅料产能已被全部锁定，量价齐升利润有望大幅增厚。公司依托低电价区域优势，通过生产效率提升和费用管控，平均生产成本3.95万元/吨位列业内最低，未来随着新产能不断释放，成本仍有优化空间。公司2021年硅料规划产能17万吨，有效产能11.5万吨，市占率约17.7%，目前已被下游厂商全部锁定。21年通威硅料业务量价齐升，公司利润有望大幅增厚。
　　长期观点：硅料和电池片业务驱动公司业绩快速增长。
　　从供需格局看，多晶硅仍是晶硅产业链格局最优环节。通威成本、产能优势明显，现金成本行业领先，订单充足将持续高产销。
　　电池片多种技术路线并举，高效大尺寸溢价进一步突出。预计2021年通威电池片产能将达到40GW，且以大尺寸产能为主。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计2020~2022年归母净利润分别为45.7/66.1/70.4亿元，对应EPS分别为1.02/1.47/1.56元。考虑到光伏行业景气上行，行业估值中枢抬升，给予公司2021年PE估值45~50倍，对应股价66.2~73.5元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：全球光伏新增装机规模不及预期；硅粉价格大幅波动；硅料新建产能投放进度不及预期；产业技术进步导致单位硅耗下降超预期等。