兴业证券-上银转债投资价值分析：打新决策依赖行情的持续性-210121

　　上海银行(601229)
　　投资要点
　　上银转债下修条款较为严格，赎回条款常规，面值对应的YTM为3.30%，债底保护较好；上银转债的资质相比中信较弱（最新YTM2.95%，同上银平价接近），但平价明显高于浦发（最新YTM3.1%），预计上银转债的YTM处于2.9%-3.1区间，目前平价下上银转债上市首日获得的转股溢价率在34%-38%区间内，价格为101-103元。假定上银转债网上申购850万户，网下乐观假设网下参与7000户，资金打满30亿上限，悲观假设下网下参与4000户，资金平均15亿申购，计算中签率在0.027%-0.055%区间。打新是否参与需根据依赖对市场的乐观程度、和账户对于破发的容忍度来判断，短期对于银行板块具备乐观预期的投资者可以参与，而对于板块持续性较悲观的投资者可以等上市之后再择机配置。中期来看，上银转债作为底仓配置仍具性价比，不仅具备较好的YTM，并且作为长三角主力城商行并非没有看点，业绩也可能迎来拐点。
　　上海银行以“精品银行”为战略愿景，定位于成为面向企业客户的综合金融服务提供商、面向城市居民的财富管理和养老金融服务提供商、金融市场领先的交易服务商、独具特色的互联网金融服务商。公司批发金融业务/零售金融业务分别贡献集团税前利润的76.10%/23.10%。上海银行经营指标处较其他长三角地区城商行并不算突出，就同一资产对比，其贷款、债券投资的收益率处于偏低位置；负债端方面，上海银行20H1存款余额占负债比例约为58%，平均付息率2.22%，这与宁波银行的72%/1.95%相比存在差距。从规模增速、盈利能力、负债成本、资产质量等几个方面对比，长三角地区城商行中上海银行与江苏银行质地接近，目前明显不及南京银行以及受到广泛认可的宁波银行，这一点在股票估值上也有清晰反映。
　　截至20Q3，公司当年共实现营业收入/归母净利润375.36/150.52亿元，分别同比下滑0.91%/7.99%，单Q3其业绩明显下滑，营收/归母净利润同比降幅达到4.77%/30.55%，对公贷款占比提升、个人贷款中收益率较高的消费贷款占比下降使得其资产端收益率下降。但根据2020年业绩快报，全年实现营收、拨备前净利润、归母净利润增速分别为1.9%、3.1%、2.9%，营收、净利润增速转正，其中单四季度营收10.8%、净利润同比增48.1%，业绩大幅改善，且资产质量边际企稳，拨备计提充足，业绩拐点显现。
　　风险提示：宏观经济回升不及预期、资产质量恶化、负债成本波动超预期。