国泰期货-2021年苹果期货年报 | 区间整理,基差收窄【公众号研报】-210121

　　报告导读 我们的观点：2021年，苹果现货价格易跌难涨，期货交易交割制度由第二版向第三版过渡，驱动价格波动的因素回归到基本面上，交割时基差收窄大势所趋。 我们的逻辑：基本面方面，苹果进入到满产阶段，产量不断创历史新高，苹果一二级统货价格易跌难涨。 交易交割规则方面，20/21年度仍执行第二版交易交割标准，理论上仍无法实现低成本大量交割，多逼空的土壤依然存在，价格走势主要取决于监管意图以及资金的操作思路。不过，由于21/22年度开始，市场将会执行第三版交易交割标准，期货标准与现货一二级统货标准更加贴合，基差收窄大势所趋，这在情绪上会对20/21年度合约的价格产生指引，引导20/21年度期现价格在交割时收敛。 投资建议：基于不同的基本面属性以及监管环境，我们认为AP2101合约、AP2103合约和AP2105合约摘牌价格在6000-6500元/吨附近；AP2110合约开始，交割时基差收窄大势所趋，预计AP2110、AP2111、AP2112合约价格波动区间为6000-7500元/吨。 目录 1. 2020年苹果期货走势回顾 1.1 价格走势 2. 2021年苹果期货展望:供应增加，需求乏力，交割标准降低 2.1 20/21年度苹果产量保持在高位水平 2.1.1 全国苹果种植面积稳步增长 2.1.2 预计20/21年度全国苹果产量再创新高 2.2 20/21年度苹果需求继续呈季节性走势，无亮点 2.2.1 传统消费低迷，且受到替代品挤压 2.2.2 出口规模较低，对市场影响有限 2.2.3 苹果消费仍呈季节性波动特征 2.3 交易交割规则再次调整:基差收窄大势所趋 2.3.1 交易交割标准第一次调整，取得一定效果 2.3.2 交易交割标准第二次调整，等待验证 2.3.3 21/22年度交割成本有望大幅下降 3. 结论与投资建议 1. 2020年苹果期货走势回顾 1.1 价格走势 2020年的苹果期货价格总体维持区间震荡态势。19/20年度的合约总体呈现震荡下跌走势，AP2001合约摘牌价格为7000元/吨，AP2005合约摘牌价格为6400元/吨，AP2007合约摘牌价格为6000元/吨。20/21年度的合约在2020年4月下旬至6月中旬呈现冲高回落走势，其后则一路走低，AP2010合约摘牌价格为7200元/吨，AP2011合约摘牌价格为7000元/吨，AP2012合约摘牌价格为6400元/吨附近。 图1 2020年苹果期货价格走势 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 第一阶段（2020年1-4月）：近月震荡下跌，远月震荡上涨。19/20年度合约受增产的影响，进入交割月AP2001合约由近月升水演变为近月贴水，AP2005、AP2007合约价格震荡下跌至一二级统货价格附近。与19/20年度合约相比，由于市场预期20/21年度苹果存在减产风险，价格总体呈现震荡走高局面。 第二阶段（2020年5-9月）：冲高回落。4月份开始，受倒春寒灾害的影响，不仅苹果面临较大的减产风险，山东地区的替代品桃梨杏甚至受到绝产影响，4月下旬开始苹果价格快速冲高至9500元/吨附近，59价差由-1300元/吨下跌至-2800元/吨。5月下旬开始，市场情绪逐渐趋于缓和，至6月底前期涨幅全部回吐完毕。7月份开始，市场开始交易AP2010合约的交割逻辑，10-1价差下跌至-1400元/吨，价格更是一路下跌至9月底的6200元/吨，较最高点9400元/吨下跌34%。 第三阶段（2020年10-12月）：宽幅震荡。10月份开始，早熟品种优果率下降，扰动市场情绪，价格宽幅震荡。20/21年度伊始，年初产区的倒春寒对产量的影响开始显现，早熟品种优果率下降，一二级统货价格由5600元/吨快速跳涨至6400元/吨，AP2010合约价格快速上涨至7200元/吨，AP2101合约价格更是涨至8200元/吨附近。10月下旬开始，现货价格不再上涨，期货价格逐渐向现货价格靠拢，AP2011合约在7000元/吨附近摘牌，AP2012合约在6400元/吨附近摘牌。 2. 2021年苹果期货展望:供应增加，需求乏力，交割标准降低 苹果标准化难度大决定了苹果期货一方面难以集中生成大量的确定性符合交割标准的仓单，另一方面生成仓单的成本较基准现货价格明显偏高，这意味着无论交割制度怎么改，苹果期货的基因决定了资金对期货价格的影响权重都难以明显降低。 2.1 20/21年度苹果产量保持在高位水平 2.1.1 全国苹果种植面积稳步增长 苹果种植面积维持高位。统计局数据显示，全国苹果园面积由2008年的185万公顷增长至2015年的200万公顷，其后逐步萎缩至194万公顷。从各主产省的情况来看，陕西苹果的面积由37万公顷增加至60万公顷，累计增幅60%；甘肃苹果面积由16万公顷增加至24万公顷，累计增幅50%；而其他主产省面积增加总量上不明显，比如新疆虽然从3万公顷增加至8万公顷，累计增幅170%，但是基数相对较低。 图2 全国苹果园面积维持高位 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图3 陕西苹果园面积增长迅猛 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图4 全国苹果种植收益逐渐恢复 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图5 苹果主产区成本利润率明显回升 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 苹果产量进入满产阶段。苹果树种植以后，3年后挂果，5年后进入盛果期，2010-2015年种植的苹果在2013-2018年集中挂果，2015-2020年进入盛果期，这意味着自2020年开始，苹果产量进入到满产阶段。从富士苹果的批发均价来看，近几年的高点出现在2014-2015年，从种植效益来看，2010-2015年的种植收益十分可观，这时候扩种的苹果树从2017年开始挂果，意味着2017年以后的苹果产量增产空间很大；虽然2016年种植苹果的收益有所下滑，但是2018年回升至2614.02元/亩，农民扩种的积极性并未受到影响；如图5所示，2016至2018年陕西省苹果生产的成本利润率维持在高位，大部分省份的成本利润率都明显恢复。无论是种植收益的角度还是从产能周期角度，苹果产量都已经进入到满产阶段，意味着苹果产量逐年增加的基础已经具备。 2.1.2 预计20/21年度全国苹果产量再创新高 19/20年度全国苹果产量达到4243万吨，创历史新高。苹果园面积仍维持高位，在天气稳定的情况下，苹果减产的驱动力往往是苹果价格下跌、种植效益差、农民的消极情绪引发砍树行为导致种植面积下降。近年苹果批发均价稳定，不存在农民砍树的隐患。国家统计局数据显示，18/19年度全国苹果产量为3923万吨，19/20年度恢复至4243万吨，同比增加8.14%。我们的草根调研数据显示，18/19年度全国苹果产量仅为3000万吨左右，与同期现货价格创历史新高相对应，19/20年度产量增幅高达40%。 图6 19/20年苹果产量创新高 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图7 苹果批发价格处于合理区间 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 预计20/21年度全国苹果产量继续创新高。我们认为20/21年全国苹果产量将继续创历史新高，主要原因有三个方面：一是苹果园面积仍维持高位，这是苹果产量增加的根本保障；二是2020年倒春寒只是点状分布，不会对全国平均单产产生本质影响；三是2010-2015年扩种的苹果已经进入盛果期，2020年开始将进入满产期，苹果单产将有所提高。苹果产量增加在价格和库存上均有反映，截至2020年11月底山东地区苹果现货价格处于历年低位，冷库库容比则处于历史高位，意味着苹果产量充裕度较高。 图8 山东苹果现货价格处于低位 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图9 山东苹果冷库库容比处于历史高位 资料来源：卓创，国泰君安期货产业服务研究所 2.2 20/21年度苹果需求继续呈季节性走势，无亮点 2.2.1 传统消费低迷，且受到替代品挤压 水果间替代效用明显。苹果消费的刚性并不强，需求端弹性较大。国家统计局数据显示，2018年我国水果产量中西瓜产量最高（占比24.0%），其次是柑橘类（占比16.1%）、苹果（占比15.3%）、梨（占比6.3%）、甜瓜、桃、葡萄、香蕉等，其中西瓜、柑橘类、苹果占我国水果总产量的56%。西瓜集中上市时间为夏季，对苹果销售尾期影响较大，而柑橘类和梨上市时间与苹果接近，均对苹果的消费有一定的替代性。 消费无亮点，水果价格表现均不佳。2020年，国内水果消费市场经历了疫情以及洪水的侵扰，消费相对平淡。2020年6月份农业农村部重点监测的6种水果（鸭梨、富士苹果、巨峰葡萄、西瓜、香蕉、菠萝）批发均价每公斤5.89元，同比下跌29.8%，大部分时令水果价格与去年同比有所下滑。2020年11月底，时令水果香蕉价格批发价格同比下降2%至5.22元/公斤，蜜桔价格同比上涨0.5%至4.18元/公斤，水果价格下跌的趋势略微减缓，但是价格整体均处于低位徘徊。 图10 全国水果产量分布 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图11 全国柑橘产量不断创新高 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图12 香蕉进口量不断增加 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图13 香蕉价格极具吸引力 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2.2.2 出口规模较低，对市场影响有限 图14 苹果出口规模占总产量的3% 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图15 苹果进口规模占国内总产量的0.2% 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 苹果出口规模较低，对市场影响有限。一方面，苹果年度进口量在苹果年产量的占比近三年维持在0.15%-0.30%之间，苹果年度出口量在苹果年产量的占比近三年维持在2.48%-3.39%区间，苹果进出口规模占产销规模的比重相对较低，出口对苹果市场的整体影响较为有限。另一方面，我国国产水果国际竞争力弱，主要是一些低端消费市场，这些国家对价格的敏感系数较高，也影响了苹果出口规模的扩大。 2.2.3 苹果消费仍呈季节性波动特征 苹果消费仍呈季节性波动特征。苹果为季产年销品种，11-1月份收获，部分高品质的存入冷库以待来年销售，剩余的都需要随行就市销售。由于苹果储存成本较高，因此在大量上市期间，现货价格往往处于年度较低水平。12月份以后，随着春节备货的启动，现货价格季节性上涨。春节过后，市场进入消费淡季，现货价格逐渐下跌至5月份。6月份以后，一方面库存空虚，另一方面市场端午、中秋、国庆等重要节假日带动消费走高，价格呈现季节性上涨走势。 图16 苹果价格呈现季节性走势 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图17 苹果价格走势与重要节假日高度相关 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2.3 交易交割规则再次调整:基差收窄大势所趋 苹果期货于2017年12月22日挂牌上市，期现割裂问题在17/18年完全暴露。为了解决苹果期货的期现割裂问题，交易所对期货交易交割标准进行了大刀阔斧的调整。 2.3.1 交易交割标准第一次调整，取得一定效果 调整苹果交易交割标准，意在破解交割标的稀缺难题，自AP1910合约开始执行。2018年10月17日，郑商所发布了《关于公布苹果期货相关业务规则修订案的公告》的公告，一方面将苹果期货基准交割品的质量容许度由5%放宽至10%；另一方面进一步细化了替代交割品的标准，其中将果径≥80mm、10%＜质量容许度≤15%的交割品贴水调为400元/吨，将75mm≤果径＜80mm、质量容许度≤10%的交割品贴水调为1500元/吨，将75mm≤果径＜80mm、10%＜质量容许度≤15%的交割品贴水调为2000元/吨，而不是之前的一刀切。此外，交易所还对交割品硬度、复检结果、交割配对以及交易限仓等进行了调整。本次调整自AP1910合约开始执行，不仅期货基准交割品的范围大大增加，而且卖方交割更加便利。 取得一定效果，但苹果交割量低于预期。AP1910合约完成交割213手，AP1911合约完成交割212手，交割结算价格分别为8920元/吨和8886元/吨。以山东栖霞注册仓单成本为例，一二级统货2019年10上旬价格为3.0元/斤，折合仓单成本预计在8000元/吨以下。11月底一二级统货价格下跌至2.5元/斤，折合仓单成本预计下降至7000元/吨以下。虽然交割结算价格大幅高于预计的仓单成本价格，但是交割量并未显著增加，意味着新交割标准下的苹果期货实现大量交割的难度依然较大。2019年9月上中旬，市场预计苹果现货价格下跌、注册仓单成本大幅降低，苹果期货价格快速下跌至7500元/吨附近。9月下旬价格开始V型反转，在AP1910合约一路上涨至9700元/吨期间，仓单系统并没有任何仓单的生成。市场意识到，虽然交割标准大幅降低，但是仍无法保证能够生成大量低成本仓单。 图18 2019年苹果开秤价格下降 资料来源：中国苹果网，国泰君安期货产业服务研究所 图19 2019年11月底现货价格甚至低于2017年同期 资料来源：中国苹果网，国泰君安期货产业服务研究所 图20 苹果期货价格走势 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图21 苹果期货仓单稀缺 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2.3.2 交易交割标准第二次调整，等待验证 再次调整苹果交易交割标准，基准交割品范围扩大，自AP2110合约开始执行。2020年7月14日，郑商所发布通知，对苹果期货交割质量标准、仓库交割和车板交割的要求及流程、交割延误滞纳金等方面进行了修订。首先通过细化替代交割品标准，优化交割品级，放宽质量容许度，将苹果期货基准交割品的质量容许度由10%放宽至20%，将果径≥80mm、10%＜质量容许度≤15%的交割品贴水从400元/吨上调为500元/吨，质量容许度放宽至20%＜质量容许度≤25%，将75mm≤果径＜80mm、质量容许度≤10%的交割品贴水1500元/吨中质量容许度扩大为≤20%，将75mm≤果径＜80mm、10%＜质量容许度≤15%的交割品贴水2000元/吨中质量容许度降低要求至20%＜质量容许度≤25%，保持其2018年发布的三档替代宽度。规定未发生褐变的水心病苹果不计入不合格果，更切合西部产区的现货实际；其次，降低可溶性固形物的要求至12.5%，规避极端年份可能出现的不可控风险；调整后的交割标准更加贴近下游商超中档货源实际需求，向现货市场一二级统货靠拢，基准交割品范围进一步增加。 规范出入库硬度要求，交割风险降低。调整前入库标准要求在每年10月1日至次年2月20日（含该日）入库的苹果，硬度不得低于7kgf/ cm2，其他时间入库的苹果，硬度不得低于6.5kgf/ cm2；调整后统一入库硬度不得低于7kgf/cm2 ，更符合苹果作为生鲜品的属性，吸引优质苹果到期货市场交割，利于交割仓库保存，减少仓单出库风险。出库标准将每年10月1日至次年2月20日（含该日）出库的苹果，硬度从不得低于6.5kgf/ cm2放宽至6.2kgf/ cm2（考虑到1月合约车(船)板最后交货日为2月20日，为保证同一批货物硬度指标要求一致，将2月20日设置为不同硬度要求的临界日期），随着出库和车板交割硬度要求的降低，市场预期交割风险有望随之减少。 表1：苹果期货交割规则调整 资料来源：ZCE，国泰君安期货产业服务研究所 将交易和交割单位统一调整为10吨/手。本次修订将交割单位由20吨/手调整为10吨/手，与交易单位保持一致，便于投资者记忆，再者，由于苹果产业主体以合作社及中小型贸易商为主，其贸易规模较小，故此次变更有助于提高产业主体参与的积极性。 删除7月合约，增加4月合约。此外，本次郑商所变更了交割月份，删除7月合约（2007合约摘牌后生效），增加4月合约（自2110合约起实施）。每年4月恰逢清明假期，是我国苹果西部主产区一年中主要备货销售时段，由于市场形势难以预测、西部苹果企业的风险规避需求尤为强烈，据此増加4月合约以匹配该时段经营主体的风控需求；而7月进入苹果销售淡季，经营主体备货去向多以超市供货为主，按供应计划在7至9月开库销售，风控需求相对较小，故自2018年对7月份合约进一步限仓后，此次修订直接取消7月合约。 完善出入库要求，明确车船板复检争议处理，降低质量风险。首先，仓库仓单有效期由8个月缩短为6个月，从原来的5月第15个交易日注销修订为3月第15个交易日注销，增加入库时质量容许度不超过15%的要求，降低仓库风险；其次，规定仓库仓单注销出库后不允许再次注册；并取消以折算方式注册仓单，对空头更加有利；最后，明确要求复检费用由过错方承担并在结果出具日起2个工作日内通过交割服务机构支付，调整了交割结算方式的节点，将确认环节推后至货物质量确认完毕后，细化对复检费用和复检结果的要求。 优化交割流程，缩短交割时间。首先，规定买卖双方在第三交割日下午3时前通过会员服务系统确认《交货事项确认单》，第三交割日后（不含该日）第4个日历日（10月合约第6个日历日）开始货物交收，明确交割时间，提高交割效率。其次，若卖方未在交收日下午13：30分将货物运至指定车板服务机构，或买方未按时确认货物质量，则按照规定收取滞纳金。若交收量超过交割服务机构每日最大可交割数量或最大可服务客户数量，则交收时间根据交割服务机构情况延后，为企业提供了更充裕的备货时间。车船板最后交割日由合约交割月份的次月20日调整为合约交割月份的次月10日。最后，本次修订取消了对卖方日发货速度的要求。 调高交割延误滞纳金，降低交割风险。此次修订将交割延误滞纳金由原5元/吨/天增加至120元/吨/天，本质上因为苹果作为生鲜品具有易变质的属性，且价格波动较为频繁，若一方恶意拖延，货物质量或价值变化会给对手方带来较大风险，本次修订在设法有效补偿守约方的损失的同时限制收取总额不超过合约价值的20%。 2.3.3 21/22年度交割成本有望大幅下降 苹果标准化难度大决定了苹果期货一方面难以集中生成大量的确定性符合交割标准的基准交割品，另一方面生成交割品的成本较基准现货价格明显偏高。通过修改交割标准，使得期货交割与最大宗的现货交易相一致，进一步提高了期货价格的代表性。 交割效率提升，多逼空的风险大大降低。按照现行规则，注册基准交割品的难度较大，造成注册的效率不高，很容易造成即使价格高于注册成本，市场仍难以在短时间内组织大量符合交割标准的交割品来满足交割要求，增加是多逼空的风险。执行新规则以后，期货交割品与最大宗的现货交易进一步贴合，交割效率也有望实现指数级别的提升，多逼空的风险大大降低。 交割成本大幅降低。剔除现货价格的波动，单纯考虑将一二级统货注册成符合交割标准的成本，新旧标准影响的注册成本近1000元/吨。按照现行规则，苹果交割成本大致在1500-200元/吨，执行新标准以后，交割成本有望下降至500元/吨的水平附近。 期货仓单的话语权更强。按照现行规则，苹果仓单以折算仓单为主，则会也意味着在没有交割前，谁都无法保证仓库的折算仓单筛选出来的货一定符合交割标准，这就增加了交割双方的不确定性。AP2110合约开始，期货市场将执行新的交割标准，同时取消了折算仓单的规定，意味着届时注册的仓单，理论上都是符合交割标准的仓单，进一步提高了期货仓单的话语权。 21/22年度完全交割成本有望大幅下降。基于产量维持高位、交割标准下调的判断，我们认为21/22年苹果期货市场可以生成大量低成本交割品来完成交割，交割时基差收窄大势所趋。19/20年度完全交割成本在8000元/吨附近，预计20/21年度完全交割成本变化不大，但是21/22年度因为执行了新的交割标准，在现货价格不变的情况下，完全交割成本预计将下降至6500元/吨附近，且不排除期货价格反映替代品交割成本的可能。 图22 基差收窄大势所趋 资料来源：统计局，国泰君安期货产业服务研究所 图23 苹果期货交割结算价 资料来源：农业部，国泰君安期货产业服务研究所 3. 结论与投资建议 我们认为基本面方面，苹果产量进入到满产阶段，苹果一二级统货价格易跌难涨。交易交割规则方面，20/21年度仍执行第二版交易交割标准，理论上仍无法实现低成本大量交割，多逼空的土壤依然存在，价格走势主要取决于监管意图以及资金的操作思路。不过，由于21/22年度开始，市场将会执行第三版交易交割标准，期货标准与现货一二级统货标准更加贴合，基差收窄大势所趋，这在情绪上会对20/21年度合约的价格产生指引，引导20/21年度期现价格在交割时收敛。 图24 苹果期货价格走势与重要事件梳理 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 苹果期货交易逻辑发生变化。17/18年度和18/19年度，减产、交割品稀缺且交割成本高以及资金多逼空是造成价格上涨的主要原因。19/20年度和20/21年度，苹果产量恢复性增长，商品果数量大幅提升，产量的恢复使得供给曲线右移，现货价格明显回落；其次，期货合约将采用第二版交易交割标准，使得交割难度和交割成本相应降低。最后，由于“多逼空”的基础发生了相应变化，且限仓的力度更大，叠加监管力度的加强，市场出现类似于2018年下半年持续性逼仓式大涨的概率较低。 苹果定价的不确定性仍在。我们认为现阶段苹果定价的不确定性主要体现在交割的难易程度以及交割的成本高低。交割的难易程度方面，因为交割标准的降低，理论上20/21年参与交割的难度大幅降低，但是实际上仍难以实现低成本大量交割。交割的成本高低方面，17/18年度和18/19年度交割成本在2000元/吨，19/20年度和20/21年度交割成本在1500元/吨，预计21/22年度交割成本下降至500元/吨附近。 图25 苹果期货交易逻辑推演 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 整体而言，2021年，对于20/21年度的合约而言，基于理性思维角度分析，我们认为在供应相对充裕的大背景下，现货价格上涨乏力，交割时基差收窄主要通过期货价格下跌的方式来实现，AP2101合约、AP2103合约和AP2105合约价格交割时围绕现货价格波动概率较大，预计波动区间为6000-7000元/吨。不过，由于市场仍难以在20/21年度的合约上实现低成本大量交割，因此多逼空的土壤仍在，价格走势主要取决于监管意图以及资金的操作思路。对于21/22年度的合约而言（AP2110合约开始），期货标准与现货一二级统货标准更加贴合，基差收窄大势所趋，驱动价格波动的因素回归到基本面上，同时也会在情绪上对20/21年度合约的价格产生指引，引导20/21年度基差在交割时收窄。 下载全文 交易担保 国君投研宝 2021年报 Mini Program - END - 文章来源：国泰君安期货产业服务研究所 作者：周小球（Z0001891） 编辑：宜琳 DISCLAIMER 免责声明 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。 分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 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