上海证券-2021年度基金投资策略 | 注重资产性价比的均衡,下沉优质品种增厚收益!【公众号研报】-210121

　　大类资产表现回顾 2020年各资产表现结构差异较大，权益类资产及黄金等贵金属涨幅超20%，中国股基指数涨幅高达67%。从风险调整后回报看，中国股基指数及房地产资产处马克维兹有效前沿之上。 2020年各类资产表现 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2020年12月31日 注：房地产数据为百城住宅平均价格 策略方向：注重大类资产性价比的均衡，通过下沉优质品种来增厚收益 1. 权益资产慢牛行情依然可期，但要下调系统性收益增长预期 受全球流动性扩张及国内经济强势修复预期影响，2020年国内权益资产估值拉升较快。从投资者风格偏好上看，拥有核心资源的高成长龙头企业更受市场追捧，机构抱团，结构性特征明显。根据历史估值水平看，价值股及中小成长股在估值上仍有一定扩张空间，而成长股需要进一步寻找业绩上的兑现。 价值VS成长历史市盈率PE（TTM） 价值VS成长市盈率（TTM）分位 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间：2010年1月1日至2020年12月31日 分行业看，除去房地产相关板块、农林牧渔、公用事业、轻工制造、传媒、钢铁、通信等板块外，大部分行估值已处于长期中位线以上，部分景气板块估值已超75分位。从估值压力上看，低估值行业上涨压力相对较小，而高估值行业需要更多的业绩提升来支撑更高的预期。 各行业历史市盈率 VS 目前市盈率（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为2009年1月5日至2020年12月31日 注：行业以目前估值低向高排列 从当前国内经济及政策基本面上看，慢牛行情依然可期。不过，自2019年以来权益资产估值拔高较快，而其中大部分行业的上涨来自于经济逆周期政策下的流动性贡献。虽然，短期内货币政策快速转向的可能性不大，权益资产仍具有较大上涨动力，但随着经济的复苏，货币政策将边际收紧。估值过高的行业板块需要由自身业绩的提升来进一步消化，因此要下调权益类资产的系统性收益预期，适当回避估值过高的股票。未来，权益市场中的结构性差异会从板块分化演化为个股分化，"赛道"增长差存在的同时，"赛道"内的业绩差距也将持续扩大。优势企业会掌握更多的核心资源、野蛮生长，而劣势企业会逐步被市场淘汰，因此， Alpha效应更为突出。 2. 固收资产性价比提升，结构差异加大 2020年12月以来短期流动性较为充裕，利率债期限利差走阔，目前银行间隔夜拆借利率已至2019年低点，继续下行空间有限。叠加中长期高等级信用债企稳，未来货币流动性适当收紧可能较大，利率债价格上行可能会遇阻力。信用违约事件对中长久期高等级信用债影响逐步褪去，估值基本回到信用事件以前水平，但从资产新规的逐步落地及中央对融资市场化的长远规划上看，信用利差长期走阔的概率较大。 SHIBOR隔夜利率 信用利差走阔 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2020年12月31日 与国际主要经济体不同，国内国债收益率表现出一定回升趋势。当前，股债收益比显示，权益资产性价比已逐步低于债券。未来，随着货币及财政政策的逐步退出，及债券类资产收益率的逐步回升，权益类资产的上涨压力会逐步显现。 10年期国债收益率 股债收益比 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2020年12月31日 3. 黄金等贵金属资产继续演绎抗通胀属性 从历史数据看，黄金等贵金属的价格与欧美央行货币政策呈明显正相关，与欧美国债收益率呈负相关。当前海外经济及政策环境下，黄金的抗通胀属性有望被继续看重，但目前黄金价格处历史高位，而利率处历史低位，如果CPI增加较为温和，黄金价格继续上涨的空间会相对有限。 欧美央行资产规模与金价正相关 美国债收益率与金价负相关 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2020年12月31日 4. 原油等商品期货价格有望随通胀及需求同步升高 2021年，消费品及生产品的需求有望随全球经济缓慢复苏。同时，海外各国的财政及货币刺激政策将推动CPI增速中枢上移，叠加美元贬值压力。农产品、原材料及工业品等商品的价格有望走高。但要注意，商品期货价格还受供需因素影响，农产价格甚至受自然因素影响，不确定性较高，且波动较大；此外，商品期货的移仓换月成本及汇率等因素还会影响到人民币资产的最终收益，因此在配置时仍要综合考虑商品类资产的最终性价比。 大类资产配置建议 总体来看，我们相信2021年资本市场的整体趋势仍将持续向好，但我们也看到，资金在部分权益资产上的投资较为拥挤，结构性泡沫处于历史高位，流动性的结构压力也在积聚，建议投资者在组合配置过程中要适当下调收益预期，注重资产的平衡，尤其重视流动性风险管理。 对于普通投资者而言，在积极地参与市场投资的同时，更要确保风险得到有效控制。在顶层设计时，关注大类资产间性价比均衡的同时，保证一定的流动性。基金产品由一篮子有价证券组成，且拥有风险保证金，赎回上不受跌停板限制，在极端行情下往往更具流动性，因此，可尽量借助基金产品来实现多元化的配置。在具体资产配置上，切忌频繁转换"赛道"，而要更关注如何精选"赛道"内具有潜力的优质资产。在配置基金资产时，要锁定基金产品的"能力圈"，通过基金精选增厚收益。当然，投资节奏是关键，任何孤注一掷的行为都值得警惕。 我们对未来各类资产的短期和长期判断如下： A股权益：国内流动性边际收紧是大概率事件，指数保持2019年以来的高速增长的可能性较低，要适当下调收益预期。不过，国内经济修复背景下，企业盈利周期向上较为确定，将对股市形成支撑，在以业绩为驱动的市场中，结构性差异会更为明显，抱团效应显著。板块配置上，长线关注"新经济"中有望在2021年得到高速增长的板块，如高端制造、新能源、工业物联网、人工智能、国防军工、创新医药等；以及经济恢复内需增长刺激下长期获益的消费板块。短线关注涉及民生、盈利稳定、目前估值较低的行业，如地产基建、农林牧渔、轻工制造、通信、传媒等。国内经济资源优化配置的效率越来越高，资源向优势企业集中的趋势日益显现，未来市场将从板块分化向个股分化演绎。因此操作上，不宜在"赛道"上频繁切换，要更多地通过对个股的下沉，寻找长期Alpha收益。 国内债券：无风险利率中枢逐步上行概率较大，但国家降企业融资成本政策下，顶部高度有限。期限结构上，长短端利率有望继续回升，期限利差波动有望加大。信用利差有望进一步走扩，通过风险兑换，短久期加信用下沉策略将增强组合收益。可转债，价格与溢价双双走高，系统性收益率逐步降低，需要在主体业绩上找收益。 黄金：海外流动性的增长及实际利率的下行将弱势支撑金价高位震荡，但经济的转好可能压制金价的上涨空间，配置上要保持谨慎，不宜主动盲目追涨。 原油：全球经济回暖下，原油需求恢复概率较大。但原油价格受供需平衡影响较大，历史证明油价上涨时，OPEC+各国减产共识反而更难达成。因此，油价回升不会一蹴而就。 港股及海外权益：整体配置上要把握风险与收益相匹配，寻找性价比更高，长期潜力更大的资产。得益于可预期的全球流动性增长，以美国为代表的海外权益资产仍具有上涨动能，但估值与基本面上的背离正在放大，无形中加大了系统性风险，一旦流动性收缩，股价可能面临巨幅缩水。当前，AH股溢价仍维持高位，港股估值相对较低。港股较高的性价比已逐步受A股投资者的关注，截至2020年末，南下资金累计净流入超1.5万亿人民币，陆资在港交所的交易占比最高达到17%以上。随着陆资逐步向港股流入，我们认为2021年港股的机会可能会更大。 风险提示 1. 病毒变异，疫苗效力低于预期，疫情爆发超预期； 2. 全球经济超预期修复，全球货币政策转向的风险； 3. 因为全球经济增长乏力引发的地缘政治风险，包括国际贸易环境的变化； 4. 中国经济恢复低于预期，上市公司增长低于预期的风险； 5. 居民财富向证券类资产转移速度放缓带来的风险； 6. 流动性风险； 7. 其他未预期到的风险。 上海证券基金评价研究中心 地址：上海市四川中路213号7楼 联系电话：021-53686118 邮箱：fund@shzq.com 内容来源：上海证券基金评价研究中心 刘亦千，执业证书编号：S0870511040001 池云飞，执业证书编号：S0870119070003 免责声明：本微信涉及的内容基于上海证券已发布的研究报告编制而成，只是相关研究报告中的部分观点，仅供投资者参考之用，对任何因直接或间接使用本微信涉及的内容和报告观点或据此进行投资所造成的一切后果或损失，上海证券不承担任何法律责任。 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月