上海证券-威尔药业-603351-募投项目建设接近尾声 21年业绩有望迎来拐点-210121

　　威尔药业(603351)
　　公司动态事项
　　公司发布公告，以募集资金等额置换前期已使用银行承兑汇票支付的募投项目所需资金，并在后续的募投项目实施期间，继续使用银行承兑汇票支付募投项目中涉及的款项，并以募集资金进行等额置换。本次置换涉及金额11169.32万元。我们对公司近期经营动态进行点评。
　　事项点评
　　募投项目建设接近尾声
　　根据公告，公司此次利用募集资金置换前期以承兑汇票形式投入的资金，共计11169.32万元。根据公告，截至2020年中报，公司募投项目已经投入30989.09万元，其中累计使用募集资金投入2.66亿元，工程进度进入第四个施工阶段，主体建筑物基本完工。灌装区已基本安装完毕，部分主体建筑物开始安装设备。
　　根据相应资金投入进度推测，我们认为公司募投项目建设已经接近尾声，将很快进入试生产验证阶段。根据监管规定，新生产线需要进行辅料试生产和制剂稳定性验证，一般需要半年左右的时间，预计该生产线进入实际生产阶段将在今年三季度。
　　公司募投项目为20000t/a注射用辅料及普通药用辅料产业基地建设，项目完全达产后，有望增加药用辅料产能20000吨/年。投产期3年，投产生产负荷安排分别为40%、60%、80%，从生产期第4年开始达产。达产后每年可实现销售收入86,282.23万元，年税后净利润为20,690.13万元，内部收益率（税后）为27.50%，静态投资回收期（税后）为6.25年。
　　基础油价格指数2020Q4涨25%德蒙厂区有望21H1启动生产
　　环氧丙烷是公司主导产品润滑油基础油主要原材料，去年4月份起，环氧丙烷价格大涨，根据wind数据，去年年初山东滨化出厂价为9550元/吨，到4月份价格逐步走低至6850元/吨，随后呈现上涨趋势，到11月份涨至19000元/吨左右，随后出现较大波动，当前价格为19000元/吨。
　　根据卓创资讯发布的润滑油基础油价格指数，去年全年，基础油价格指数在10月底由降转升，从575左右涨至710左右，涨幅接近25%。根据公司2020年三季度经营数据公告，前三季度公司主要原材料采购均价同比下降约2%~14%，其中环氧丙烷采购价格为8900元/吨，同比略有下降，但同时基础油平均售价为14222元/吨，同比下降16%。公司三季度停产检修一个半月，一定程度上减少了原材料上涨而基础油价格下降的剪刀差对公司利润的影响。三四季度公司基础油逐步提价，预计四季度公司基础油业务板块毛利率有所恢复。
　　基础油产销方面，今年前三季度基础油产量21615吨，销量22940吨，产销率106%。公司销售顺畅，推算全年产能即使受疫情影响仍然持续趋紧。
　　公司去年收购德蒙化工并对其进行吸收合并，德蒙化工成为公司基础油另一个生产基地，报产流程完成、启动生产有望在年中前后实现，从而缓解产能紧张局面。从所处化工园区地块面积上看，德蒙厂区与威尔老厂区相当，预计德蒙投产后，产能至少提升一倍以上。
　　根据润滑油情报杂志2020年8月和12月的分析报告，由于新能源车当前的市场增长较快，2020年保有量将突破500万辆，新车销量占比逼近5%，2020年7月份销量再次实现同比增长，预计2030年保有量将达到8000万辆。同时，R1234yf制冷剂品种的使用，有可能随着时间的推移，导致制冷剂不稳定性提高。由于其分子结构导致了高水平的化学反应，润滑油必须具有良好的稳定性，以抵消制冷剂稳定性问题，并且两者必须有良好的混溶性。聚醚类或多元醇酯二醇润滑油均有优异表现，但相比较而言，新能源车空调系统润滑油以高等级高纯的聚醚类合成油为最佳选择。这是因为高等级的聚醚类合成油具有的高纯度，能够消除导电率的不良影响，同时聚醚类具有吸湿性，具有较高的水饱和点，进入水中的氢直接与聚醚分子结合，而不会引起化学反应，结合的随份子也不会对注入金属腐蚀的问题产生促进作用。公司作为高等级聚醚类基础油的市场占有率领先的公司，有望受益于新能源车需求的持续增长，带动公司业绩稳定增长。
　　注射级吐温有望占据生物制剂新增市场绝大部分份额
　　公司注射级吐温价格为进口产品的1/10左右，质量与进口产品相当。近两年国内生物制剂开发火热，NMPA陆续批准上市的品种及热门生物类似物研发品种包括复宏汉霖的利妥昔单抗注射液（汉利康）、百奥泰的阿达木单抗注射液（格乐立）、齐鲁的贝伐珠单抗注射液（安可达）、三生国建的曲妥珠单抗（赛普汀）、信达生物的贝伐珠单抗等。吐温是生物制剂重要的关键辅料之一，在我国生物制剂市场中理论用量的中位值为5吨，我们认为公司有望占据生物制剂中吐温的绝大部分份额，对应公司注射级吐温的既往销量，其增长弹性在10%左右。
　　风险提示：
　　1、疫情反复导致需求放缓，疫情管控影响到公司生产、销售、流通等环节；
　　2、环保及安全生产风险：公司原材料属于易燃易爆危险品，存在环保及安全生产的风险；
　　3、市场竞争加剧的风险，例如进口品种进入市场、新的竞争对手加入、石油化工企业向下游延伸进入基础油领域等。
　　4、若募投项目投产不畅，产品稳定性验证不合格，可能导致生产线需要更久的时间调试，从而使利润贡献延迟等。
　　投资建议
　　未来六个月，维持“谨慎增持”评级
　　预计公司2020年、2021年的EPS分别为0.80元、1.08元，以1月19日收盘价21.40元计算，对应的动态市盈率分别为26.78倍、19.76倍。公司估值水平低于可比公司及行业市盈率均值。
　　我们认为：公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。基础油提价、产能大幅扩充、新能源车保有量提升将促进公司化工业务板块收入和利润的持续提升。公司募投项目有望在今年四季度起开始贡献业绩，今年有望迎来业绩拐点。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。