中原证券-三全食品-002216-2020年业绩快报点评：公司销售增长的可持续性-210114

　　三全食品(002216)
　　事件：公司发布 2020 年业绩快报。 2020 年，公司实现归母净利润 7.26至 7.92 亿元，同比增长 230%至 260%。
　　2020 年可能是公司的转折年份。 公司是一家传统的食品工业企业，已经经历了二十余年的长足发展，其工业和研发基础雄厚， 供应链管理能力精湛。公司曾经因速冻米面市场增长缓慢、产品老化等传统企业都会面临的问题而被资本市场低估。 2020 年，由于特殊原因，速冻米面市场面临着突如其来的一次发展机遇，消费市场对于速冻食品的认知有了跨越式转变，市场需求被激发。由此，我们认为， 2020 年可能会是公司的一个转折年，表现为： 管理层被注入新生代的活力和视角；产品的消费场景步入多层次化， 从根本上扩容了市场， 并且提高了消费频次， 从而保证了公司收入增长的可持续性； 产品的升级在潜移默化的市场教育中兑现。 公司未来的增长主要来自：扩大其在存量市场的份额；规模扩大后利润率的提升；向速冻肉糜细分市场的拓展。
　　我们密切关注公司在“后疫情”时代的发展，及速冻米面市场在“后疫情”时期的增长潜力。 2011 至 2017 年，全球速冻食品市场的年均复合增长率为4.2%，2017年规模为1600亿美元，合计人民币超过 10000亿元。 2005 至 2013 年，国内的速冻米面市场经历快速扩产的发展阶段，产量口径的年均增长率高达 25.98%； 2013 年之后行业产出进入低增长阶段，部分年份出现负增长，产出口径的年均增长为 2.84%。随着行业产出增长放缓，市场格局逐步稳定下来：截止 2019 年，产量口径下公司的市场份额是 20.74%。 2020 年，由于疫情的原因，速冻米面市场的增长有所提升， 1-6 月的产量增速为 5.8%，较常态提升了 3 个百分点。我们认为，随着疫情平复，速冻米面市场的增长仍会修复至较低的常态水平，而公司的销售增长将远高于行业平均，其市份额有望持续而显著地加大，未来公司的增长主要来自存量市场。
　　速冻米面市场的情况可与酱油市场对标： 2005 至 2011 年期间，生产口径下酱油市场的年均增长率是 17.9%；而 2012 至 2019 年期间，酱油市场的年均增长率降至 6.96%。截止 2019 年，以销售收入为口径，海天酱油在酱油市场的份额达到 25%。 速冻米面和酱油两大市场的发展阶段类似，市场头部企业的销售增长情况也趋同： 2011-2019 年期间，海天的销售收入年均增长 15.3%， 三全增长 14.04%。不同的地方在于：三全在 2017、 2018、 2019 年的销售增长放缓，而海天的增长相当稳定。三全前一阶段的增长放缓可能源于产品结构的老化，而老品类的市场已经饱和。 随着公司不断地开发新品以推陈出新，速冻米面业务的增速有望修复至双位数。
　　 公司的利润率仍有长期的提升空间。 2020 年前三季度，公司的毛利率提高 4 个百分点， 达到 36.73%；净利润率提高 8 个百分点，达到10.96%。 2020 年，公司的盈利水平大幅跃升有以下原因：一，由于市场供不应求，产能利用率高，规模效益促进了毛利率提升；二，由于市场供不应求，产品促销活动少，减少了销售费用。但是，同期，作为主要原料的猪肉，其价格处于历史高位，否则公司的当期毛利率将会更高。对于今年，我们需要判断上述推升盈利的要素可否持续。我们认为， 公司的销售保持较高增长，从而规模效益日益突出，这一红利可以持续；叠加猪肉成本中期下行的因素，综合看毛利率仍有望提升。但是，公司的市场投入和促销力度将会较 2020 年加大，因而净利率将较 2020 年的高位略有回落。
　　公司正在向速冻肉糜市场拓展，这是一个快速增长的市场。 我们在二三线市场调研时发现，公司在地方商超渠道已经开始布局速冻肉糜新品类。速冻肉糜市场正在快速增长，目前的市场头部企业包括安井、桂冠等。参考安井的增长数据（2012 至 2019 年销售收入年均增长20.07%） ，我们判断速冻肉糜市场的增长大致在 10-15%区间（销售收入口径），目前属于快速增长的一个细分市场。公司的渠道基础扎实，新品类在全国铺货的效率应高于竞品，速冻肉糜品类的增长有望成为公司的新看点。
　　公司是估值相对较低的二线消费蓝筹， 速冻米面市场与酱油相比，二者的市场发展阶段类似，头部企业的市占率相当， 品牌响亮度不分伯仲， 产品消费频次也相类，但是公司的市值仅是海天味业市值的2.25%（按照 2021 年 1 月 13 日收盘价）。 因而，我们认为公司是被市场低估了的二线蓝筹标的。
　　投资建议 我们预测公司 2020、 2021、 2022 年的 EPS 分别为 0.92 元、1.25 元、 1.38 元，同比增 228.57 %、 35.87%、 10.4%，按照 1 月 14日的收盘价 27.92 元，对应的市盈率分别为 30.35 倍、22.34 倍、20.23倍，给予公司“买入”评级， 6 个月内的目标价 33 元。 风险提示： 市场销售增长低于预期。