天风证券-桃李面包-603866-疫情反复行业短期承压，产能建设落地打开发展空间-210113

　　桃李面包(603866)
　　事件： 公司发布 2020 年业绩快报， 2020 年公司实现营业收入 59.63 亿元，同比增长 5.66%；实现归母净利润 8.85 亿元，同比增长 29.53%；扣非后归母净利润 8.34 亿元，同比增长 26.41%。其中， 20Q4 实现营收 15.91 亿元，同比增长 4.54%；实现归母净利润 1.99 亿元，同比增长 10.43%；扣非后归母净利润 1.86 亿元，同比增长 8.46%。
　　区域疫情点状爆发抑制消费，压力或从 20Q4 持续至 21Q1。 20Q4 及 21Q1公司 2020 年四季度营收端增速表现与三季度基本类似，东北、河北等区域疫情反复，对消费者外出消费造成一定抑制，公司营收增长相对乏力，疫情负面效应或顺延至 21Q1。冬季叠加春运疫情形式不明朗，预计 21Q1 营收表现或继续与公司销售重点区域疫情情况相关。公司产能建设不断推进，华东区域中长期来看具备长足发展潜力。目前公司产能建设设计覆盖沈阳、四川、山东、江苏、浙江，山东设计产能 2.12 万吨项目已完工，江苏（2.2万吨）、沈阳（6 万吨）、浙江（4.28 万吨）、四川（2.5 万吨）陆续推进。其中华东区域产能布局补足，随着产能建设落地，公司在华东市场的营销推广、渠道加密等方面将有更多运作空间。
　　行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。 我们认为随着行业内各公司费用投放正常化、市场运营回归正轨， 目前行业竞争逐渐恢复常态，较 20Q1 稍激烈，公司业绩略有承压。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率，将持续把握龙头优势领跑行业。另外，公司处在产能建设前期，在人工成本、资产折旧、费用铺设等方面投入较多，一定程度上影响公司盈利能力。
　　看长期公司作为行业龙头， 具备采购、生产、销售各环节规模化带来的综合成本及效率领先优势。 我们认为，短保面包行业对经销渠道教育、管理等供应链各个方面的效率要求较高，公司内部可复制性较高，同行外部可复制性较低，行业运营壁垒相对较高。桃李面包深耕行业逾 10 年，供应链管理方面具备优势， 随着产能建设逐渐落地，为销售规模扩张奠定基础，也为全国区域布局提供动力，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。
　　盈利预测： 在疫情反复等压力下， 公司业绩表现略低预期，下调公司营收预测， 预计公司实现营业收入由 64、 77、 91 亿元调整至 60、 69、 81 亿元，同比增速 5.7%/15.2%/18.3%， 由于公司规模效应带来的毛利及费用端的效率提升，故上调公司 20 年盈利预测，预计公司实现净利润由 8.6、 9.8、 11.6亿元调整至 8.9、 9.9、 11.9 亿元，同比增速 29.5%/11.5%/20.1%，预计 20-22年每股收益 1.30、 1.45、 1.74 元， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 产能、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化、食品安全问题