华安证券-五粮液-000858-时来天地皆同力，量价齐升仍可期-210111

　　五粮液(000858)
　　主要观点：
　　摘要：2017年以来，五粮液充分享受茅台价格红利，二次创业管理改革锦上添花，当前形势下，茅台仍在挺价，因此茅台红利大概率仍将持续，五粮液量价齐升仍可期。我们认为，茅台之下五粮液独一无二，中长期生意确定性凸显。
　　五粮液主品牌：竞争与演化
　　高端酒行业：好生意已得以证明，在量价齐升中成长。回顾近20年发展，高端酒销量复合增速略快于GDP复合增速，已由总量增长进入结构性增长阶段；均价复合增速显著跑赢CPI但略低于城镇居民人均可支配收入，消费者接受度充分；茅五份额已拉开显著差距，近两年五粮液正稳步追赶。历史已充分证明高端白酒在长周期过程中能够实现量价齐升，好生意本质稳固。
　　竞争历史：总结茅五战役，看消费者培育+品牌向上
　　【回顾2003~2009年茅台对五粮液的超越】核心是通过高端产品线布局与社会高端商业资源整合，实现了对当时核心意见领袖的培育；
　　【回顾2013~2016年茅台对龙头地位的捍卫】核心是在行业景气下行周期过程中，通过布局非标系列产品向上填补空白价格带、并减轻主力大单品的供需压力，以实现主销产品飞天茅台的价格相对稳定，及品牌形象持续上升，助茅台酒进入正向循环业务牛；
　　【回顾2017年至今茅台五粮液的协同发展】核心是茅台供需持续紧张致酒价持续上行为下方五粮液国窖打开价格空间，五粮液顺势抓住机遇进行产品换新升级、并通过渠道改革实现量价齐升。
　　我们认为，对于品牌驱动型的高端白酒，战略层面核心在于长期紧抓核心消费者培育工作、以及产品结构向上以延续品牌拉力。
　　未来展望：高端酒量价齐升，五粮液变革红利释放。展望未来，茅台红利将延续，量价齐升仍是主旋律；产品上，五粮液矩阵向上，品牌结构双升，五粮液借501五粮液对标茅台年份酒、借经典五粮液对标飞天茅台，八代普五卡位千元价格带，收割飞天茅台以下的高端白酒市场。渠道上，数字化扁平化，瞄准核心消费者进行圈层营销、团购培育，同时优化流通渠道供求关系，有望形成业务端正向循环，普五批价上行或是长期趋势。
　　五粮液系列酒：重塑产品组合
　　历史上，系列酒曾依靠买断经营、贴牌代工实现快速增长，但也带来了品牌驳杂、产品冗余等问题；2017年以来，公司聚焦系列酒瘦身，过程中必然会对原有销售规模产生负面影响，短期阵痛无可避免；2019年公司对系列酒进行组织整合目标打造大单品，系列酒产品布局上打两头带中间，目前高线光瓶酒尖庄已进入快速成长期，系列酒5年规划销售翻番，值得期待。
　　投资建议
　　2017年以来，五粮液充分享受茅台价格红利，二次创业管理改革锦上添花，当前形势下，茅台仍在挺价，因此茅台红利大概率仍将持续，五粮液量价齐升仍可期。我们认为，茅台之下五粮液独一无二，中长期生意确定性凸显。此外，叠加外资持续进入、A股市场机构化，高端白酒估值中枢长期大概率呈现上行趋势。我们预计公司2020~2022年收入分别为572、649、739亿元，同比分别+14.1%、+13.5%、+13.8%，归母净利润分别为199、230、266亿元，同比分别+14.3%、+15.7%、+15.5%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为56.9x、49.2x、42.6x，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　茅台酒开瓶需求回归；普五批价、渠道利润、终端利润不及预期；经典五粮液推广不及预期；渠道改革落地进程不及预期等。