东吴证券-用友网络-600588-董事长兼任总裁，整合资源聚焦企业互联网赛道-210105

　　用友网络(600588)
　　事件：1月5日公司发布关于变更公司总裁的公告，公司董事会聘任董事长王文京兼任公司总裁，陈强兵先生工作另有任用。
　　投资要点
　　董事长兼任总裁，聚焦企业互联网赛道：目前用友面临两大历史机遇：一是ERP国产化，尤其是国企在未来两年迎来国产窗口机遇期；二是企业互联网数字化浪潮。企业互联网是千亿级赛道，其推广模式、产品设计、盈利模式等与传统B端产品有显著差异，需要公司内部不同部门、外部客户、产业生态的高度协调整合，王文京先生作为企业互联网理念的倡导者对此理解深刻，同时可以更好协调内外资源，提升公司的聚合和执行力，本次调整彰显公司聚焦企业互联网赛道的决心和信心。
　　YonBIP平台真正实现产业互联互通，千亿营收目标可期：BIP是为产业互联网赋能的工具，是端到端打通企业上下游的平台，而并非仅采用云原生、微服务架构等技术重写扩充的ERP。在BIP上，通过统一的数据中台形成企业主数据和商品主数据，从而实现企业统一账户的形成和统一的画像标签，进一步可以实现上下游信息的一致性和主动推送；而BIP统一的业务中台又保证了BIP平台的通用性和普适性。BIP不仅带来增量软件服务空间和商业模式SaaS化，还可以切入企业采购销售环节拓展全产业链数据互通共享的增值服务、智能服务，空间远超过软件SaaS化的收费。用友YonBIP平台发布集中体现了公司对企业互联网和未来商业的理解和布局，实现了公司云ERP（偏重企业内部管理，灵活部署）、PaaS平台（混合云）、YonBIP平台（偏重外部产业链管理，公有云部署）的一体化整合和打通。在央企国产和云化带动下，用友未来两年云业务仍有望保持70%复合增长。公司基于以平台化服务、生态化发展为核心理念的YonBIP，制定了服务超过千万家的企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生态伙伴、连接超过亿人的社群，实现千亿营收的发展目标，体现出公司的战略考量和坚定信心。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年收入83.91/108.44/147.73亿元，归母净利润为9.16/13.67/19.83亿元，EPS为0.28/0.42/0.61元，对应PE为166/112/77倍。对比美股二十多家云公司的估值情况，收入增速是影响PS的核心因素。统计显示在95%置信水平下，PSG落在0.5-0.7区间。目前用友的云业务复合增速70%，对标海外即使采取统计下限给予0.5PSG（对应35PS），那么2021年云业务可给予2023亿市值，传统软件业务给予300亿，分部估值情况下公司估值下限可达2323亿，对应整体PS为21，考虑公司云业务的高成长性，相对目前A股其它云公司和港股金蝶国际也并无溢价。如果考虑YonBIP具有互联网属性，龙头地位也应该给予一定溢价的话，公司合理市值在2500亿左右，对应目标价76.45元，维持“买入”评级。
　　风险提示：YonBIP发展不及预期；宏观经济对传统ERP业务产生影响。