中信建投-【信视角看债】久期价更高-201230

　　文丨明明债券研究团队 核心观点 时至年末债市回暖，但风险余波未散，利差虽有压缩但呈现分化态势。当前环境下的信用债投资，高等级短久期是节前首选，但负债端稳定的机构可尝试参与久期行情，尤其是在绝对高等级品种中拉长3-5年，通过期限溢价对冲估值压力不失为更优选择。此外，受困于风控约束趋紧下的抛盘日益频繁，而诸多异常成交个券也并非是资质极差主体。在此情景之下，对于负债相对灵活的机构，也赋予其捡漏的机遇。 2021年信用债到期总量虽有下降，但上半年仍是个坎。2021年信用债总偿还规模为6.58万亿元，较2020年的8.73万亿元下降约27.4%。从绝对到期量上看似乎2021年信用债偿债压力相对优于2020年，但仍不可掉以轻心。其中2021年到期压力最大的月份为3、4月份，部分原因为今年疫情期间集中发行较多短债所致。即便如此，春节后到期规模也对市场形成不小考验。分季度与企业属性来看，2021Q1和地方国企信用债偿还规模最大。分区域来看，偿还规模较大的区域仍是东部沿海发行信用债较多的地区。 2020年12月新发信用债超额认购倍数最高为4.4，平均超额认购倍数1.11。根据Wind数据不完全统计，2020年12月1日-12月29日有认购倍数的340只新发信用债中认购倍数前20的个券，新发信用债超额认购倍数最高为4.4。超额认购倍数在2以上的新发信用债有13只，其中所属行业最多的为工业类行业。分期限和评级来看，1年期、AA评级信用债超额认购倍数最高。分债券类型和票面利率来看，短融和4-5%的票面利率信用债超额认购倍数最高。从企业属性和行业分布来看，公众企业和房地产行业较受欢迎。按地域分布来看，华南地区和华北地区认购倍数较高。 12月新发信用债仍集中于短期限，平均期限为1.25年，久期价值可望而不可得。12月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到1.69万亿元，其次为1年的信用债，为7074.58亿元，12月整体平均发行期限为1.25年，平均发行期限较11月继续下降。分企业属性来看，央企平均发行期限最长，为2.14年，地方国有企业与民企发行期限集中在1-3年之间。分评级和行业来看，AA低等级级和日常消费行业新发信用债期限最长。分省市区域来看，12月新发信用债西藏、江西和陕西发行期限较长。 12月各等级期限利率均有不同程度下行，等级期限分化较为明显。12月信用债各等级期限收益率均有所下行，信用风险事件冲击后随着情绪逐步修复，二级收益率逐步回调，各等级期限分化也较为明显。其中高等级短久期下行幅度最大，AAA1Y期月末相较月初下行约29bps，AA+1Y期也下行超24bps，相对低等级长久期收益率也有所下行，5年期AAA、AA+和AA级收益率分别下行11bps、1bp和3bps，下降幅度相较短久期更为微弱。 12月信用债发行量继续回落，1月到期偿还规模同比增加。截至12月29日，2020年12月信用债发行量为7152.55亿元，较11月下降21.2%。2021年1月，到期偿还量为7631.16亿元，环比有所下降，同比增加135.15%。值得注意的是，11月以来信用债整体净融资一直处于负值，信用债融资压力逐渐增加。1月到期信用债中以AAA级为主，绝大部分为超短融品种。 风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。 正文 每周信用热点 三部门统一信用债信披标准 2020年12月28日，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会联合制定了《公司信用类债券信息披露管理办法》，对于信用债信披标准进行统一，以推动债券市场继续健康发展。 《管理办法》主要强调了统一信用债的各项信息披露标准和强化相关主体责任。统一信用债信息披露的基本原则和发行及存续期的信披要求，同时通过明确二十二项重大事项类型等细化了存续期重大事项的认定和披露要求，以及在企业被托管、接管、进入破产程序和债券违约等多种特殊情形下的信披规范。在强化主体责任方面，明确信披参与各方的责任，包括企业、高管和股东，以及承销方、评级机构等披露责任。 此次《管理办法》的发布，有助于进一步推动债券市场健康发展。《管理办法》落实了中央经济工作会议关于完善债券市场法制的重要举措，在企业直接融资和服务实体经济方面助力。同时提升信用债的信披质量，有助于增强市场透明度，通过对募集说明书和定期报告的披露要求，对发行人和中介方增强约束和监管，并强化对于投资者的保护机制，增加对债券市场投资者的保护力度。 2021年信用债到期前瞻 2021年信用债偿还总规模略有下降 2021年信用债总偿还规模为6.58万亿元，较2020年的8.73万亿元下降约27.4%。2021年信用债到期总偿还规模约6.58万亿元，相较2020年的8.73万亿有较明显的下降，从绝对到期规模的角度来看，2021年信用债偿债压力相对弱于2020年。2021年到期偿还量较大的月份为3、4月份，部分原因为2020年3、4月份疫情集中发行较多短债所致。即便如此，2021年3、4月份到期规模也小于2020年下半年。 分季度与企业属性来看，2021Q1和地方国企信用债偿还规模最大。2021年信用债总到期规模集中在一季度，为2.08万亿元，其次逐季度递减。分企业属性来看，地方国有企业偿债规模最大，为4.02万亿元，其次为中央国有企业，规模为17828亿元，国企属性信用债到期规模合计超过5.8万亿元。2021年国企偿债压力仍不可小觑。 分评级和行业来看，2021年AAA级和工业类信用债偿还规模最大。2021年AAA级主体信用债偿还规模最大，超过4.15万亿元，占比64.98%，AA+级信用债到期规模超1.4万亿，占比21.99%，高等级信用债到期压力仍较大。分行业来看，工业类行业信用债2021年到期规模最大，超过3.37万亿元，远超其他行业，其次为公用事业、金融和地产行业。 分省市区域来看，偿还规模较大的区域仍是东部沿海发行信用债较多的地区。其中北京偿还规模超1.48万亿，江苏、广东和上海偿还规模也均在4000亿元以上。 12月新发信用债的超额认购倍数 12月新发信用债工业类超额认购较多 2020年12月新发信用债超额认购倍数最高为4.4，平均超额认购倍数1.11。根据Wind数据不完全统计，2020年12月1日-12月29日有认购倍数的340只新发信用债中认购倍数前20的个券，新发信用债超额认购倍数最高为4.4，为新疆发行的地方国企20乌经高开SCP003，票面利率5.80%，行业属于工业类。超额认购倍数在2以上的新发信用债有13只，其中所属行业最多的为工业类行业。 分期限和评级来看，1年期，AA评级信用债超额认购倍数最高。相比其他期限的信用债，1Y期债券以1.16的超额认购倍数高于其他期限债券，其次1-3Y期限债券超额认购倍数较高，为1.13，12月至今发行债券的超额认购倍数整体较11月略有下降。分评级来看，AA级信用债超额认购倍数为1.16，与11月类似，仍然高于其他等级信用债的超额认购倍数。 分债券类型和票面利率来看，短融和4-5%的票面利率信用债超额认购倍数最高。相比其他类型的信用债，证券公司短融的超额认购倍数明显最高为1.35。按票面利率来看，4-5%的信用债超额认购倍数最高为1.21，超过其它票面利率的信用债，相较于11月认购倍数最多的5-6%整体有所下降。 从企业属性和行业分布来看，公众企业和房地产行业较受欢迎。公众企业超额认购倍数为1.15，高于其他企业属性发行人所发债券，其次为央企和民企。行业分布来看，房地产行业超额认购倍数和11月相同，仍然位于第一，高于其他行业，平均超额认购倍数为1.26。 按地域分布来看，华南地区和华北地区认购倍数较高。12月新发信用债的各省份中，新疆省超额认购倍数最高为2.18，主要受超额认购倍数较高的20乌经高开SCP003的拉升影响。具体城市方面，我们筛选出超额认购倍数前10位的城市，其中乌鲁木齐市、北京市、成都市和武汉市超额认购倍数均超过3，投资者申购较为活跃。 12月新发信用债发行期限 新发信用债平均期限约1.25年 12月新发信用债各期限发行额1年以内最多，整体平均期限为1.25年。12月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到1.69万亿元，其次为1年的信用债，为7074.58亿元，12月整体平均发行期限为1.25年，发行期限较11月有较小幅下降。分企业属性来看，央企平均发行期限最长，为2.14年，地方国有企业与民企发行期限集中在1-3年之间，公众企业、集体企业和其他企业发行期限集中在1年以下。 分评级和行业来看，AA低等级和日常消费行业新发信用债期限最长。12月AA级主体新发信用债平均发行期限最长为1.9年，除此之外，AAA高等级新发信用债平均期限最短为0.87年。行业中日常消费平均发行期限最长，为4.58年。发行平均期限较短的行业有电信服务，平均发行期限不超过1年。 分省市区域来看，12月新发信用债西藏、江西和陕西发行期限较长。西藏自治区发行平均期限最长达3.25年，除此之外，江西省、陕西省、北京市、湖南省和广东省发行平均期限也较长，均超过2年。 12月信用债到期回顾与前瞻 12月信用债发行规模继续回落，1月到期偿还规模同比增加 12月信用债发行量继续回落，1月到期偿还规模同比增加。截至2020年12月29日，2020年12月信用债发行量为7152.55亿元，较11月下降21.2%。2021年1月，到期偿还量为7631.16亿元，环比有所下降，同比增加135.15%。值得注意的是，11月以来信用债整体净融资一直处于负值，信用债融资相较上半年压力增大。 12月各等级期限利率均有不同程度下行，各等级期限分化较为明显。12月信用债各等级期限收益率均有所下行，在11月信用风险事件冲击之后收益率上行，而在12月随着情绪逐步修复，二级市场收益率逐步回调，各等级期限分化也较为明显。其中高等级短久期下行幅度最大，AAA1Y期月末相较月初下行约29bps，AA+1Y期也下行超24bps，相对低等级长久期收益率也有所下行，5年期AAA、AA+和AA级收益率分别下行11bps、1bp和3bps，下降幅度相较短久期更小。 信用债发行和到期行权规模 2021年1月信用债分周来看到期情况，国企在月中偿还量较高。相较12月份，2021年1月份信用债到期略有回落，但同比有所增加。国企和城投到期规模仍然较多，民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。分周来看，国企到期规模在第2-3周偿还量最高，分别为1890.57亿元和2396.27亿元。 1月到期信用债中以AAA级为主，大部分为超短融。按照债券品种来看，1月到期规模最高的为超短融，到期规模4399亿元，占总到期规模的56.61%，其次为公司债，到期1012亿元，占比13.03%。到期规模按评级来看，AAA级到期规模最大，为5218.58亿元，占比67.16%；AA+级规模次之，为1448.86亿元，占比18.65%；整体而言，2021年1月信用债到期需注意高等级超短融债券的到期压力。 1月到期信用债主体以国企和央企为主，工业仍为主要所属行业。1月国企和央企的到期信用债规模分别为4162.83亿元和2596.62亿元，占比87%，民企仅为535.43亿元。工业类行业为到期债券主体的主要所属行业，为3574.77亿元，其次为公用事业、地产和金融，分别为1132.2亿元、732.36亿元和603.98亿元。 市场回顾：融资额下降，收益率下行 一级发行：净融资量进一步下降，资金成本整体下行 发行来看，信用债发行规模12月21日至12月27日为1550.63亿元，发行167只，总偿还量2115.63亿元，净偿还565亿元。其中城投债206.30亿元，发行30只，净偿还402.80亿元；地产债54.66亿元，发行7只，净偿还109.01亿元；钢企债9亿元，发行1只，净偿还36亿元；煤企债10亿元，发行1只，净偿还78.30亿元。 国企信用债发行规模12月21日至12月27日为1468.13亿元，发行153只，总偿还量1811.40亿元，净偿还343.27亿元。民企信用债发行规模49.5亿元，发行10只，总偿还量207.86亿元，净偿还158.36亿元。 资产支持证券发行规模12月21日至12月27日为551.57亿元，发行100只，总偿还量1118.68亿元，净融资567.11亿元。房企发行规模0亿元，发行0只，总偿还量为18.10亿元，净融资18.10亿元。 中资美元债发行规模12月21日至12月27日为8.25亿美元，总偿还量47.48亿美元，净融资39.23亿美元。其中城投发行规模为0亿美元，净偿还5亿美元；房企发行规模为1.21亿美元，净融资7.49亿美元。 资金成本整体下行。12月21日至12月27日, R001下行92.3bps，现值0.86%；R007上行17.6bps至2.47%，R1M上行69bps至3.97%；R3M下行6.7bps，现值3.02%。 二级市场：收益率整体收窄，信用利差整体走阔，期限利差整体走阔 收益率方面（12.21-12.27）：（1）中短票收益率下行。其中AAA短融收益率下行9.9bps，3Y中票下行15.5bps，5Y下行10.6bps；AA短融下行3.9bps，3Y中票下行6.6bps，5Y下行2.6bps；AA-短融下行3.9bps，3Y下行6.6bps，5Y下行2.6bps。（2）企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行9.2bps，3Y下行13.8bps，5Y下行10.6bps；AA企业债1Y下行7.2bps，3Y下行7.8bps，5Y下行3.6bps；AA-企业债1Y下行7.2bps，3Y下行7.7bps，5Y下行2.6bps。 收益率方面（12.21-12.27）：（1）产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行9.2bps，3Y下行13.8bps，5Y下行10.6bps；AA产业债1Y下行7.2bps，3Y下行7.8bps，5Y下行3.6bps；AA-产业债1Y下行7.2bps，3Y下行7.7bps，5Y下行3.6bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行13.7bps，3Y下行10.1bps，5Y下行2.9bps；AA城投债1Y下行9.7bps，3Y下行9.1bps，5Y上行0.1bps；AA-城投债1Y上行15.3bps，3Y上行3.9bps，5Y上行4.1bps。 信用利差方面（12.21-12.27）：（1）中短票信用利差（国开债）上行。其中AAA短融上行1.2bps，3Y下行8.8bps，5Y下行2.6bps；AA短融上行7.1bps，3Y上行0.2bps，5Y上行5.4bps；AA-短融上行7.1bps，3Y上行0.2bps，5Y上行5.4bps。（2）企业债信用利差（国开债）下行。其中AAA企业债1Y上行1.8bps，3Y下行7bps，5Y下行2.6bps；AA企业债1Y上行0.9bps，3Y上行3.3bps，5Y上行3.1bps；AA-企业债1Y上行3.8bps，3Y下行1bps，5Y上行4.4bps。 期限利差方面（12.21-12.27）：（1）中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y下行1bps，3Y-1Y下行6bps；AA中票5Y-3上行4bps，5Y-1Y上行1bps，3Y-1Y下行3bps；AA-中票5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行1bps，3Y-1Y下行3bps。（2）企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y下行1bps，3Y-1Y下行5bps；AA企业债5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y下行1bps；AA-企业债5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y下行1bps。 主体评级调整情况 12月21日至12月27日主体评级调低债券有6只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。 12月21日至12月27日主体评级调高债券有0只。 债市杠杆率跟踪 券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。 商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。 风险因素 监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 中信证券明明研究团队 本文节选自中信证券研究部已于2020年12月30日发布的《信视角看债—久期价更高》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 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