广发证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-BCMA靶点赛道渐清晰，CAR~T优势显著-200204

　　BCMACAR-T研发进展顺利，第四笔里程碑条件达到。金斯瑞子公司传奇和强生于2017年12月达成在全球共同开发由传奇自主研发的BCMACAR-T的合作。根据协议，传奇获得3.5亿美元首付款，并有权获取后续里程碑。该产品美国研发进展顺利，末线治疗的注册临床试验入组已完成。2020年1月，美国临床试验的第四个里程碑事件已达成，传奇有权就第四个里程碑事件享有杨森3000万美元付款。
　　多发性骨髓瘤药物空间大，具备高吸引力。多发性骨髓瘤和白血病、淋巴瘤一起被称为三大血液瘤。由于发病率的持续提升、新疗法和联合疗法不断提高病人的生存期和生存质量，存量患者数量不断提高。随着患病人群的不断扩大和新药物的陆续上市，全球多发性骨髓瘤市场规模也持续扩大。全球市场规模有望从2017年的136亿美金增长至2022年的271亿美金，CAGR约为14.8%。
　　CAR-T疗法末线数据优秀，前线推进值得期待。多发性骨髓瘤末线治疗的现有疗法CR低，PFS短。以细胞治疗为代表的免疫疗法在缓解率、mPFS等数据上显著优于现有疗法。从过往临床试验的数据来看，多发性骨髓瘤的明星药物CD38单抗在末线治疗中ORR在30%左右，而CAR-T在末线治疗中可取得100%的ORR。目前金斯瑞和Bluebird的BCMACAR-T都在探索向前线推进的方案，考虑向前线推进的数据一般更优于末线治疗数据，CAR-T可能成为治愈多发性骨髓瘤的希望。
　　投资建议：传统业务稳健发展，CAR-T具备较高弹性。预计2019-2021年收入2.7/3.2/3.8亿美元，同比增长16%/21%/19%。采用SOTP方法得到公司合理价值为29.02港元/股。公司传统业务发展稳健，CAR-T产品上市后将贡献较大利润弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示 费用投入超预期；研发进展低于预期；临床数据不达预期