招银国际-JS环球生活-1691.HK-用世界级的技术和设计来推动交叉销售-200204

　　JS环球在中国/美国排名第三/第二，拥有8.8%/ 8.1%的小家电市场份额。JS环球旗下主要有三个品牌（九阳，Shark和Ninja），专注于清洁，食品料理和烹饪电器，并在18财年创造了27亿/1.12亿美元的销售/净利润。
　　重视研发以解决消费者痛点。JS环球致力于研发和创新，因为解决消费者痛点能有效带动增长。在18财年，它投入了约1.19亿美元的研发费用，占销售的4.4%（行业平均为4.9%），拥有研发人员800名，占总数的20%（行业平均为12%）。我们相信最近推出的产品：原创类产品- 1）多功能蒸气锅S5（2019），2）Ninja Foodi系列（2018）和创新类产品- 3）高端豆浆机K系列，4）高性能多功能料理机Y88（2019），5）扫地机器人（Shark ION）（2017），都可以推动18-21财年的增长。
　　不同产品，地区，价格段的交叉销售。我们认为2017年收购SharkNinja后，可以通过利用现有产品和销售网络来释放巨大潜力，例如：1）将Shark和Ninja扩展到其他地区（例如欧盟，日本，澳大利亚）和中国；2）在欧洲售卖Foodi系列，在中国售卖扫地机器人和吸尘器，3）利用Shark品牌切入中国的高端市场。
　　协同效应可有效的提升效率和降低成本。受惠于以下的策略：1）九阳和SharkNinja之间的供应链共享，以及2）研发资源的共享（专利，功能性研究和其他专业知识）等。我们预计这可提升SharkNinja的EBIT利润率在21财年到8.8%（18财年为5.4%）。
　　努力减轻中美贸易摩擦带来的压力。我们认为，由于美国加征进口关税，SharkNinja的毛利率将在19-20财年被抑制。但将被以下的利好和努力所抵消，例如：1）人民币的贬值，2）重新设计和简化产品，以及使用更便宜的组件，3）提高零售均价和4）更国际化（增加公司的海外销售和供应链）等。
　　我们预计销售/调整后净利润在18-21财年的复合增长率为13%/ 29%。增长来源是：更多的SharkNinja，更多的清洁用具以及来自欧洲和中国的销售和利润。我们预计19-20财年的毛利率将保持稳定，然后由于产品和品牌组合的改善，21财年的毛利率将上升，而由于广告及促销，折旧及摊销和财务成本的降低，20-21财年的的净利润率将进一步提高。
　　首次给予“买入”评级，目标价7.65港元。我们对JS环球的目标价是基于16.0倍20财年调整后市盈率，比中国/国际小家电同行的平均水平18.7倍/18.4倍有14%/ 13%的折让，尽管：1）在小家电领域有全球领先地位；2）拥有强大的研发能力；3）有充足的协同效应和新产品带动SharkNinja的发展。目标价是隐含了0.77倍3年调整后PEG，而中国/国际同行的中位数为2.0倍/1.4倍。现价目前只为10.8倍市盈率或0.52x PEG，价钱十分吸引。