华创证券-航空运输行业2021年度投资策略：后疫情时代投资机遇：价值回归、模式突围-201129

　　2020年行业回顾：1）业绩回顾：疫情影响行业前三季度业绩，民营航司Q3均实现盈利，华夏航空前三季度唯一盈利。2）市场表现：截止11月27日，航空板块全年下跌7.2%，跑输沪深300约29个百分点，下半年跑赢3个百分点。个股看，华夏航空和春秋航空实现上涨，分别上涨60%和19%。3）经营数据回顾：出行数据逐月持续恢复。10月旅客量恢复至近9成。
　　价值回归：后疫情时代航空行业投资机遇。1）2021年行业基本面预判：行业机队规模扩张有限。我们预计2020年机队规模预计净减少，2021年机队实际增长预计将低于5%（17-19年平均为8.3%）。2）特别关注：2021年春运，相对确定的供需格局，或为主业盈利拐点试金石。供给端：我们测算2021年春运期间有效机队运力规模较19年春运增长约2%；需求端：考虑国际需求的部分消失后，预计春运人数较19年增长4.2%；由此我们预计2021年春运期间，供需差或达到约2个百分点。结合当前油价水平，2021年春运全行业大概率可实现主业盈利，成为供需弹性试金石。3）价值回归：三大航处于PB估值相对历史低位。2011-19年的十年间三大航平均PB1.8倍，近5年平均PB为1.85倍，近三年均值为1.63倍，当前最新PB为1.4倍，低于历史年度平均水平，具备修复基础。4）因此我们看好航空业价值回归。预计2021年航空市场将从逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性，春运或为试金石。看好三大航与吉祥低位修复机遇。
　　看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长。我们认为春秋与华夏分别是各自细分市场的龙头公司，具备显著的领先优势，从整体需求看，下沉市场需求潜力超过一二线市场，而华夏较春秋更为下沉。
　　1）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们认为公司三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式，我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则将进一步打开公司航网空间及价值。维持20-22年盈利预测，我们预计2020-22年盈利分别为4.9、7.95及10.8亿，结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+，强调“强推”评级。
　　2）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。我们认为春秋将低成本基因践行到“极致”，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出，会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升，从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价，我们维持预计2022年公司22.5亿利润，维持一年期目标市值560亿，即估值水平从过去20-22倍PE中枢提升至25倍，强调“强推”评级。
　　风险提示：“疫情”冲击超预期，人民币大幅贬值，油价大幅上涨。