华泰证券-拜登当选后的政策取向观察系列之二：拜登初期的货币和财政立场-201201

　　核心观点
　　拜登就职之前，两党在财政刺激规模上仍存分歧，我们认为今年推出新一轮财政刺激计划的可能性较小，货币政策也将保持原有基调。但是2021年之后，我们认为拜登在货币和财政领域将有所行动，其立场也是关系到经济基本面和市场情绪的关键变量之一。从货币政策角度，我们认为美国失业情况会进一步修复，但是速率可能下降，再通胀可能到来，但仍不及联储目标，所以宽松的货币政策取向应该是题中之义。而财政政策角度，结构性失业仍然存在，对地方政府的支持也仍属必要，8450亿美元至1.3万亿美元的中性偏宽松财政支出可能性较大。此外，如果耶伦当选财长，那么财政纪律性和与货币政策的协调将大幅加强。
　　就业市场：快速修复后斜率或有所放缓
　　疫情冲击后初期美国就业市场凭借重分配、临时性和高弹性的特征而得到快速修复，目前来看，这种快速修复仍存一定的空间。且随着疫苗使用的预期一步步临近，美国就业市场修复动能不弱。但重分配使得部分业态或永久性消失，导致结构性失业；高企的非临时性失业的修复或耗费更长时间，充分就业附近的失业率下降或更为缓慢。展望明年，失业率仍有较强的修复动能，失业率可能快速修复至充分就业上方的4%-5.5%区间，但之后的修复速度或大幅减缓，因此不会掣肘宽松货币政策的继续推行。
　　通胀：可控的再通胀或来袭
　　我们认为2021年美国通胀或呈现出商品再通胀而服务温和通胀的局面，核心通胀率或在某些月份突破2%，但是鉴于美联储将货币政策框架调整为平均通胀目标，允许通胀率超过2%，再通胀不会对宽松政策形成掣肘，失业率也将维持在充分就业水平之上，明年短端利率料维持较低水平。量化宽松（QE）则是灵活性相对更强的政策操作，美联储或根据经济的实际情况调整其资产购买计划，在疫情严重时适当增加资产购买规模，在疫苗投入使用后逐渐减少资产购买，从而对长端利率产生影响。且经济修复和再通胀或对长端利率带来一定的上行压力，明年美债或走出熊陡趋势。
　　财政政策：居民失业保险和中小企业与航空业救助仍有必要
　　今年10月美国居民工资收入、经营性收入等分项已经比去年12月略高，恢复情况稳健，叠加前期高储蓄积累的大量收入，再次向公众直接发放现金支票的必要性较小。考虑到结构性失业因素，额外的失业保险仍有一定必要，但金额可能低于今年的每周600美元。中小企业和航空业的修复依然较为受限，后续同样需要一定的财政援助。我们结合各项支出分项进行测算，认为明年美国财政刺激的金额可能位于8450亿美元至1.3万亿美元之间。
　　耶伦被提名财长，未来财政政策与货币政策或会更加协调
　　耶伦将继续维持针对州和地方政府的实质性支持，并加大对医疗领域的财政扶持，支持缓解疫情。同时，财政政策将通过完善失业保险、直接投资、提供医疗支持进一步缓解经济危机，且未来财政部与央行之间的政策默契程度将会提升。此外，财政部长人选具有央行行长的工作履历将给市场稳定的政策承诺，美联储的政策预期短期内并不会发生太大变化。中美关系方面，耶伦就任或意味着关税降低和美国制造业回流或有所加速，我国国企改革或有所加快，且制裁中国科技企业的步伐或许并不会停歇。
　　风险提示：疫苗效果不及预期，美国政策过早收紧。