兴业证券-11月中采PMI点评：基本面强劲复苏，制造业进入主动补库-201130

　　投资要点
　　2020年11月中采制造业PMI为52.1%（环比+0.7%），非制造业PMI为56.4%（环比+0.2%），综合PMI为55.7%（环比+0.4%）。我们对此点评如下：
　　供需两旺，PMI指数年内新高。11月制造业PMI录得52.1%，环比上升0.7个百分点，创下年内新高，高于3月经济重启时的读数。由于PMI属于扩散指数，这意味着当前基本面向上斜率可能高于经济反弹初期，基本面的强劲程度超出市场预期。从分项来看，生产和新订单指数分别上行0.8和1.1个百分点，新出口订单上行0.5个百分点，基本面呈现“供需两旺，内外需双强”的格局。分企业规模来看，大、中、小型企业为别为53.0%、52.0%和50.1%，均位于景气区间。分行业来看，在21个行业中19个处于扩张区间，其中汽车、电气机械、医药、有色等景气度排名前列。
　　价格指数大幅跃升，制造业进入主动补库阶段。11月PMI最大亮点仍然是价格指数，原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数分别上行3.8和3.3个百分点，升幅较10月显著跃升。同时，产成品库存和原材料库存分别上行0.8和0.6个百分点，11月制造业整体由被动去库进入主动补库。补库存的基本逻辑是企业对未来需求看好，因此加大原材料购进和生产强度，累积库存为后续需求高峰做准备。11月是制造业由被动去库到主动补库的转折点，因此原油、有色、化工、铁矿石等上游原材料价格大幅上涨也在情理之中。10月PPI指数与原材料购进价格指数出现分化，预计11月PPI将向原材料购进价格指数收敛，环比读数出现显著上行。
　　建筑业施工强度加大，商务活动指数持续提升。对数据做12个月移动平均后，11月建筑业新订单指数出现回落，建筑业指数出现上升，主要是由投入品价格和从业人员指数支撑，这意味着随着财政资金下拨到项目，基建施工强度显著加大，11月仍属于年内赶工高峰。商务活动指数环比上升0.2个百分点至56.4%，在国内疫情防控良好的背景下，服务行业延续强劲复苏，航空、铁路、广播电视、金融等都处于高景气度区间，而房地产位于临界点之下。从整体图景来看，11月属于制造业、建筑业和服务业共振上行阶段，基本面复苏结构均衡，内生动能进一步增强。
　　债市仍处逆风环境下，理解利率对基本面定价的程度甚为重要。11月基本面内生动能进一步增强，经济运行逻辑从逆周期过渡到顺周期，在名义增速和社融增速出现拐点前，债市仍处于逆风环境下。但是市场定价已经包含了基本面修复预期，并且央行释放的鹰派信号和流动性收紧预期以及也一定程度体现在利率定价中，交易的核心在于理解当前经济和市场所处的位置。随着紧信用的推进，明年大概率能看到实体融资需求的转弱和债券机会的来临，但对于交易性资金需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险。
　　风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧