华西证券-中粮糖业-600737-食糖主业更加突出，精炼糖有望增厚基础利润-201126

　　中粮糖业(600737)
　　事件概述
　　2020 年 11 月 27 日，公司发布《关于公司名称完成工商变更登记的公告》，公司 第九届董事会第七会议审议通过了《关于公司名称变更暨修订 <公司章程> 的议案》，同意公司名称拟由“中粮屯河糖业股份有限公司”变更为“中粮糖业控股股份有限公司 ”， 英 文 名称 由 “ COFCO TUNHE SUGAR CO.,LTD.” 变更 为“COFCO SUGAR HOLDING CO.,LTD.”。公司股票简称、股票代码及经营范围保持不变。
　　分析判断:
　　食糖主业更加突出，经营业绩稳步向上
　　我们认为，公司名称变更为中粮糖业控股股份有限公司，一方面更加突出了食糖业务的地位；另一方面也突出公司产业布局的方向，尤其是精炼糖的沿海、销区布局思路，根据公司公告，公司拟投资 6853 万元用于北海糖业 800 吨/日二步法技改项目，产能 20 万吨左右。公司食糖业务主要分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分。其中，自产糖方面，公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域均有布局，产能 70 万吨，在澳大利亚的 Tully 糖业拥有产能 30 万吨；精炼糖方面，公司背靠优质进口糖源，依托辽宁糖业和唐山糖业开展业务；内贸糖方面，公司依靠渠道深耕以及品牌优势，从市场采购糖源进行销售。2016-2019 年，国内糖价整体呈现下行趋势，糖价降幅达到 7.10%。而同时期，公司营收和规模净利分别增长了 35.90%/12.53%。进入 2020 年，前三季度，糖价基本维持稳定，但公司营收同比增长 16.08%，归母净利润同比增长 28.57%。对比公司业绩和糖价之间的相互关系可以发现，近年来，虽然糖价在下滑，但公司业绩整体呈现出较好的增长趋势。
　　精炼糖高产能利用率 & 新产能扩张，有望进一步增厚公司基础利润精炼糖业务是公司基础利润的重要基石，主要依托于辽宁糖业和唐山糖业来开展，其中，辽宁糖业的炼糖厂拥有 100 万吨/年炼糖能力；唐山糖业拥有 50 万吨/年炼糖能力，合计拥有 150 万吨的产能。我们认为，公司精炼糖业务将不断增厚公司基础利润，主要逻辑在于：1）公司糖源掌控能力较强，精炼糖厂糖源包括配额内 15%关税、配额外 50%关税糖源，还包括一部分国家轮储糖源；2）开工率维持高位促进成本下降。在三种糖源支撑下，公司精炼糖开工率将维持高位，带动成本下行，增厚公司利润空间；3 ）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，将加快精炼糖产能扩张节奏。我们认为，高产能利用率 & 新产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。
　　糖价上行动力较强，自产糖有望贡献利润弹性
　　巴西是全球主要的糖生产国和出口国，对全球糖价具有决定性作用。近年来，受国际糖价持续低迷影响，巴西甘蔗种植面积连年下滑，同时，随着新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，石油价格有望步入上行通道，巴西乙醇价格抬升，糖产量进而出口量将受到一定抑制，提振全球糖价。根据 Wind 数据，原油价格从 4 月的 7.04 美元 / 桶上涨至 10 月的 26.23 美元/ 桶，涨幅达到272.59%；国际原糖价格较年初上涨 5.83%。我们认为，国际糖价上涨将对国内糖价形成支撑。以公司食糖产量 70 万吨/年测算，假定 2021 年 糖 价 在 2020 年 的 基 础 上 分 别 上 涨500/1000/1500/2000 元/吨至 5934/6434/6934/7434 元/吨，不考虑 所 得 税 的 影 响 ， 则 公 司 净 利 润 分 别 增 长3.50/7.00/10.50/14.00 亿元，利润弹性非常大。
　　投资建议
　　高产能利用率 & 新产能扩张，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。此外，公司自产糖成本优势明显，糖价上行阶段利润弹性较大。我们维持对公司 2020-2022 年 EPS 分别为0.41/0.53/0.76 元的预期不变，当前股价对应 PE 分别为22/17/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。