东方证券-固定收益专题报告：如何看待2021年出口数据的持续性？-201124

　　研究结论
　　为什么要关注全球贸易周期的拐点？后续消费回升速度边际放缓，基建地产维持低位，如果出口延续强势，出口和制造业投资的回升或将成为经济韧性的重要来源。如果全球贸易景气度可以延续较长时间，那么债市的趋势性机会在较长时间内都很难出现。
　　次贷危机以来，全球制造业PMI经历了三次下行和三次回升。2009年10月-2012年8月全球制造业景气度下行，主要受欧洲债务危机爆发、中国固定资产投资增速下行的影响；下行中有一次较大幅度的反弹，主要是受欧债危机阶段性缓和的影响。2012年9月-2014年2月全球制造业景气度回升，主要受美欧中三大经济体均在放松货币政策影响，以及2012年四季度欧债危机情况得以缓和。2014年3月-2016年5月，全球制造业景气度下行，主要是受到美联储QE规模下降、中国地产投资持续下行以及受到美国制裁俄罗斯影响，欧元区贸易增速持续下滑。2016年6月-2017年12月，全球贸易景气度回升，主要得益于供给侧改革和国内地产投资触底回升。2018年1月-2019年7月，全球制造业景气度下行，英国脱欧、欧元区不再进行新的资产购买，美联储逐步开启缩表，中国央行加息，以及随后的中美贸易摩擦均推动贸易景气度下行。2019年8月至今，虽然经历了疫情对全球供应链的重大冲击，但在疫情过后，全球制造业景气度迅速回到了回升趋势中。
　　有哪些因素驱动了全球贸易景气度的增长?货币政策、财政政策以及贸易政策和区域性因素都可能是影响全球贸易景气度的重要变量。从全球贸易景气度变化的历史来看，三次全球贸易景气度的回升发生在主要经济体普遍放松货币政策，或者中国的需求拉动之下。从主要国家贸易额增速的上升幅度来看，单纯货币宽松带来的贸易回升幅度较小，而中国的需求回升则会对全球贸易有显著拉动。本轮经济回升中，中国需求拉动幅度有限，地产调控明显收紧。目前美国大规模基建投资落地仍然存在较大不确定性。从历史经验来看，美欧中货币政策放松，而中国需求未见显著抬升情况下，全球贸易增速回升幅度较小。
　　从今年以来的情况来看，中国出口的高增长几乎全部来自于市场份额的提升。截至8月，美欧中日韩俄6大经济体出口金额当月增速为-3.8%，而8月中国出口额（美元计价）增速为9.5%。可以看到，今年8月中国出口额在六大经济体中占比为19.5%，去年同期占比为18.1%，市场份额同比增长超过8%。
　　明年中国出口份额将会经历怎样的变化？我们认为中国出口份额可能会出现小幅下滑，但是大幅下滑的概率不大。第一，从今年以来的出口结构来看，一般贸易以及机电产品占比提升，表明我国出口中技术含量高的产品占比正在上升。第二，疫情期间更加彰显了我国制造业体系的稳定性，这使得我国FDI规模近期持续处于较高水平，第三，如果疫情之后，各国对于本国产业链完整性的重视程度上升，长期来看，可能会对中国出口份额起到较大影响，但短期内，各国扩大制造业投资所带来的增量需求仍然会投向中国。综上所述，我们预计2021年出口金额增速预计为个位数增长。
　　风险提示
　　如果财政货币政策超预期发力，或将影响我们对出口增速的判断。
　　如果疫情发展超预期，或将影响我们对出口增速的判断。