远东证券-为何企业债难以违约？-201120

　　2020 年 11 月 17 日，国家发改委举行例行发布会，就当前宏观经济运行热点话题回应了社会关切。 其中， 在应对债务风险以及违约处置方面， 国家发改委新闻发言人孟玮表示： “国务院发改委高度重视企业债券风险防范工作，始终将防范化解系统性金融风险放在重要位置，牢牢守住了不发生系统性金融风险的底线。 总体看， 企业债券的风险防范情况较好， 今年未发生违约情况，累计违约率处于公司信用类债券的最低水平，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平。”
　　事实上，孟玮所言非虚，那么为何企业债难以违约，本文试图从多个角度分析一二。
　　一、什么是企业债？
　　根据国务院 2011 年修订的《企业债券管理条例》，企业债是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债充分发挥长期限、低成本的优势，有效满足了交通、能源、保障性住房、环保、旅游、养老等重点领域的融资需求，缓解了投资项目融资难、融资贵的问题，促进了实体经济发展。目前，企业债的发行人一般分为两类：一类是地方政府融资平台公司，也就是各地城投公司；另一类是产业类公司，比如主营能源、水利、贸易、制造等业务的一般生产经营性企业。企业债的主要品种有一般企业债券（债券名称是“XX 公司债券”或“XX 企业债券” ）、专项债券、绿色债券和项目收益债券，其中专项债券又细分成城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、城市停车场建设、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、市场化银行债权转股权、政府和社会资本合作（PPP）项目、农村产业融合发展、社会领域产业、县城新型城镇化建设等若干品种。从今年专项债券的发行情况来看（截至 11 月 18 日） ，城市停车场建设专项债券 （11 只）、社会领域产业专项债券（10 只）和城市地下综合管廊建设专项债券（7 只）发行只数相对较多。
　　从存量企业债（截至 2020 年 11 月 18 日）的品种构成来看，一般企业债券占比超过 78%，专项债券占比 12%左右， 绿色债券和项目收益债券占比相对较低 （图 1）。其中，按照 Wind 城投债口径统计， 2572 只存量企业债中，有 2100 只是城投债，占比超过八成，可见城投债是发改委企业债券市场的绝对主力。从存量企业债（截至 2020 年11 月 18 日）的发行时债项评级来看， 除 1 只级别为 AA-级外其余均为 AA 级及以上， AAA 级、 AA+级和 AA 级发行只数占比分别为 33.86%、26.79%和 39.31%，高级别（AAA 级）占比超过三分之一。若将 Wind 违约统计中的本息展期和技术性违约（注：此处的“技术性违约”指因操作性原因导致兑付延期，Wind 对违约类型的定义与国际三大不同） 不计算在内，历史上共有 20 只企业债 （不包括集合企业债券）发生违约，时间跨度为 2015-2019 年。其中，2016 年和 2017 年企业债违约只数相对较多，分别为 6 只和 7 只。截至 11 月 18日，信用债（不含 ABS、ABN 和集合企业债券）共有 494 只发生违约，企业债违约只数占比仅为 4.05%，与存量企业债只数占信用债的比重 11.07%相比，企业债违约情况确实好于其他信用债。
　　二、试探企业债违约少的原因
　　1. 存量债券少且八成以上是城投债
　　在目前存续的信用债中，企业债只数占比仅为 11%左右；自 2017 年以来，企业债的年度净融资额均为负值。由于企业债存量规模小，而且每年到期的债券比发行的债券多，企业债的违约只数自然远低于其他几类信用债。从上文的数据中，我们发现企业债的违约率相对也较低（企业债违约只数占比低于企业债存量只数占比），这很可能是因为企业债中城投债的比重显著地高于其他几类信用债。按照 Wind 城投债口径统计，各类存量信用债中，城投债只数占比由高到低分别是企业债（81.65%）、中票（48.48%）、短融（40.86%）、公司债（7.86%）。
　　城投债占比高是企业债违约少的客观原因，市场普遍倾向于认为城投公司的信用好于非城投企业。截至目前，城投债只发生过几次因操作性原因导致兑付延期的情况，还没有发生过实质性违约，“城投信仰”仍然存在。特别是最近地方国企永城煤电 AAA 级债券违约事件不断发酵引发市场担忧，但不少业内人士认为主要职能是为地方政府融资的城投债未来一段时间内都不会违约，投资人普遍对城投债信心犹在。
　　2. 发行门槛高且绝大多数有对应项目
　　今年到期的企业债都是在审批制或核准制下发行的，在发行准备阶段，企业债发行申报材料需要上报给省发改委进行项目审查，省发改委通过后再转报国家发改委审核，审核通过后再由国家发改委向申请企业下达发行申请批准文件。审核过程严格，募投项目要符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策，由省级发改部门出具专项意见。核准制下企业债审批时间长，项目需要层层审批，从项目开始筹备到债券发行，中间一般需要2-3 年。而中票和短融在交易商协会早已实行注册制，募集资金没有固定的项目投向限制，发行条件宽松；公开发行的公司债从 2015 年开始采用十分贴近注册制的发行监管制度，发行程序简化，发行条件也相对宽松。正是因为中票、短融、公司债发行都比较市场化，近年来发行规模都大幅增长。
　　与中票、短融、公司债等信用债不同，企业债的募集资金用途绝大多数是用于项目工程建设，只允许少部分资金用于补充流动资金或偿还借款，这与发改委主管项目规划、审核的职能有关。据统计，现在存续的 2572 只企业债中，只有 10 只债券的募集资金用途完全用于补充流动资金或偿还借款，占比仅为 0.39%，其他 2562 只债券（占比 99%以上）均有对应项目。目前存续的 6236 只中票中，绝大多数（90%以上）都是用于债务偿还、债务置换或补充流动资金，仅有约 430 只债券（占比 6.90%）的募集资金用途涉及到具体项目。目前存续的 2724 只短融的募集资金用途也大多是补充企业流动资金和偿还到期债务，有的债券部分资金用于日常项目投资，但均未指明具体项目名称，这可能与短融发行期限较短有关。 目前存续的 8788 只公司债中， 大多数（85%以上） 用于债务偿还、债务置换或补充流动资金，只有约 1250 只债券（占比 14.22%）的募集资金用途有对应具体项目。
　　企业债有对应项目的好处有两个方面： 一是项目收益对还款有一定程度地保障； 二是当地发改部门可以发挥属地管理优势，跟踪项目进展情况，及时防范化解风险。以“20 上投集团债” （一般企业债券）为例，债券募集说明书显示，募集资金为 20 亿元，其中 18 亿元用于上饶国际精准医疗中心建设项目，2 亿元用于补充营运资金；项目收益主要有四部分来源，分别为园区建成后的运营租赁收入、销售收入、车位出租收益、物业管理费收入，根据测算，债券存续期预计能获得 14.70 亿元收益，能大大缓解企业的偿债压力。对于项目收益债券，发行条件要求“在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模”，这就说明符合发行条件的企业违约概率极低。 此外， 注册制改革后的新品种县城新型城镇化建设专项企业债券的发行指引中也提出， 本专项企业债券以募投项目未来经营收入作为主要偿债来源。 与交易商协会和证监会不同， 发改委作为项目审批和监管部门，对项目的各个环节比较了解，可利用属地管理优势通过项目筛查、风险排查、监督检查等多种方式做好企业债监管工作，提前化解风险。