华创证券-龙蟒佰利-002601-钛白粉龙头一体化扩张，凭成本优势不惧周期-201119

　　龙蟒佰利(002601)
　　向钛白粉全球龙头进发，一体化发展为核心思路。龙蟒佰利主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品和硫酸等产品的生产与销售。公司具备钛白粉产能89万吨（硫酸法57，氯化法32），位居亚洲第一、世界第三；上游配套100万吨钛精矿产能，原料自给率超70%；下游有1.5万吨海绵钛，目前正在积极拓展钛精矿和海绵钛环节，积极打造钛矿-钛渣-钛白粉-海绵钛全产业链布局。核心技术层面，公司买断德国钛康氯化法钛白粉技术5年独家授权，有望使其在2020-2025年的时间窗口内进一步发挥生产效率优势和成本优势，继续扩大市场份额。
　　国内钛白粉供给压力仍在，钛精矿和产品高端化为发展主方向。全球钛白粉2015-2019年产量增速已经降至2%，同期需求增速中枢为4%，产量和需求端增量主要依仗中国。在中国市场内部，2015-2019年产量和需求增速中枢依次为8%和5%，国内出口钛白粉比例持续抬升，呈现出外向型产业结构，供需整体较为宽松。在产能结构上，国内氯化法现有产能仅54.5万吨，产能占比14%，相对于海外65%的比例明显偏低，硫酸法钛白粉品质普遍较氯化法差，导致出口钛白粉价格明显低于进口钛白粉价格，国内产品结构优化和产品品质改善迫在眉睫。目前确认在建的氯化法产能67万吨，硫酸法在建产能60万吨，产能结构将呈现进一步优化。需要强调的部分在于，国内钛精矿进口依赖度为40%，国内产量的90%集中在四川，钛白粉产能扩张受到明显的矿端约束，钛精矿自给率成为企业竞争的一个关键因素。
　　国内氯化法的先行者，原料自供+循环经济模式降低成本。（1）公司通过龙蟒矿冶自备100万吨钛精矿年产能，满足自身70%以上需求，降低进口和外购高品位钛精矿价格的依赖。（2）依托现有硫酸法钛白粉产线，首创氯硫耦合循环经济，回收废酸制造30万t/a人造金红石，实现废副产品循环利用，降低三废环保成本。（3）在建攀西钒钛磁铁矿资源综合利用项目产能包含30万t/a氯化钛渣，进一步补充了现有氯化法钛白粉产线的原料需求，据测算，自备氯化钛渣成本约为外购的50%，自备氯化钛渣+氯化法钛白粉的成本有望降至8400元/吨左右，与硫酸法相当。此外，公司新立钛业和禄丰新立的氯化法产线投产后新增30万吨产能，假设公司自备氯化钛渣和氯化法钛白粉价格维持18000元/吨，满产情况下可新增约15亿元净利润。
　　投资建议：按照我们的测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为27亿元、34亿元和39亿元，对应EPS依次为1.34元/股、1.69元/股和1.93元/股。公司过去3年的估值中枢靠近15倍，考虑龙头溢价，按照2022年业绩给予20倍PE，对应目标价38.60元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：公司新产能投放不及预期，行业产能投放造成供给过剩。