安信证券-紫金矿业-601899-重点项目捷报频传，业绩释放已入佳境-201120

　　紫金矿业(601899)
　　卷首语：紫金矿业是目前中国有色矿业控制金属资源储量和产量最大、国际化程度最高、综合竞争力最强的龙头企业之一，有望进一步成长为全球顶级的有色矿业巨头。考虑到2020-2022年重点项目有望逐步投产，公司业绩已进入加速释放期，我们特此推出紫金深度观察系列报告，旨在密切跟踪公司经营战略动态，了解重点项目进展，更新主要产品产量预期，分析和预测公司业绩和估值变化。
　　2020年11月9日，紫金矿业60亿可转债成功发行；2020年11月18日，公司公告2020年限制性股票激励计划（草案）。本次配售彰显原A股股东对紫金矿业坚定看好的战略信心，原A股股东优先配售金额46.69亿元，占总发行规模比例高达77.81%。股权激励计划受益范围广泛，高管奖励与股价增长直接挂钩，进一步提升了员工积极性和进取心，进一步明确了致力于为股东服务的决心。
　　公司确定2020年是“项目建设年”，全面加快资源优势向效益优势转变，多个重点项目建设捷报频传。矿产铜方面，KK项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok项目、巨龙铜矿建设顺利。截至2020年11月上旬，KK项目地下开拓工程超预期，地表堆场矿石储备充足，选矿厂和其他地表基础设施建设进展顺利，目前公司已经开始讨论铜精矿销售方案。矿产金方面，陇南紫金改扩建项目超预期，武里蒂卡金矿2020年10月正式投产，未来将继续技改扩产，年产黄金将达到9吨；波格拉金矿峰回路转，Timok伴生金超预期。综合来看，2021年公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。KK项目预计2021年7月投产，Timok项目预计2021年6月投产，巨龙铜矿预计于2021年底投产，我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%。
　　公司大额资本开支进度已经过半，2021年公司自由现金流将迎来上行拐点。根据我们测算，截至6月30日，公司资本开支进度已经过半，预计公司剩余投资额约在190亿左右。考虑到本次60亿可转债项目成功发行，未来公司资本开支压力或进一步降低至130亿左右。随着未来关键铜金项目逐渐投产，我们预计2021年公司自由现金流将迎来上行拐点，并在2022年逐步提升至200亿以上。
　　给予“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。随着2021年众多铜金投产和矿产锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司即将迎来业绩加速释放期。我们预计2020-2022年公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元，给予6个月目标价12元，对应2020、2021年PE分别为25x和17x。
　　风险提示：1）铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2）主要项目进度不及预期；3）成本、费用上升超预期。