华泰证券-可转债新券投资价值分析-侨银转债：产业链一体化的环卫龙头-201118

　　侨银环保(002973)
　　核心观点
　　侨银环保（002973.SZ）是环卫运营龙头。转债方面，发行规模偏小（4.2亿），债项评级为AA-级，到期赎回价高，债底保护性较好，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，侨银正股当前价格24.35元，对应平价95.75元，参考法兰、精测等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计侨银转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　环保服务龙头，环卫市场成长空间较大，打造产业链一体化业务处理能力
　　公司是环卫运营龙头，主营包括环卫（占比97.2%）、垃圾处理和市政工程等。国内环卫市场规模持续扩张，根据华泰环保组2020年5月27日报告《环卫领域领军者，迈向一体化布局》测算，2019年第三方运营市场化率约45%，相比美国81%仍有较大提升空间。公司看点在于：1、客户资源和拿单能力较强，2019年公司环卫项目新增合同年化金额行业第二，市占率达3.1%。公司立足广东辐射全国17个省，2019年华南地区收入占比同比下降7.1pct至54.7%；2、积极延伸垃圾填埋/渗滤液运输等一体化业务，19-20年相继中标广州市李坑综合处理厂BOT项目等优质项目。
　　正股估值偏高，股价弹性较好，“十四五”环保规划是主要催化剂
　　侨银环保当前股价24.35元，对应PETTM30.6x，PBLF7.5x，与可比上市公司龙马环卫（18.9x，2.8x）、盈峰环境（22.1x，1.8x）、玉禾田（23.6x，5.8x）参考，侨银环保估值偏高，部分原因来自侨银仍属于次新股。该股近52周年化波动率为86.24%，弹性较好；截至20Q3基金投资者持股4.17%，关注度适中。环卫相关政策和“十四五”规划是主要催化剂。
　　股权结构集中度较高，有一定质押解禁风险，关注项目延期和高负债风险
　　公司股权结构集中度较高，前十大股东合计持股88.33%，第一大股东郭倍华持股37.71%。公司质押股份占总股比例为13.02%，有一定质押风险；2021年1月6日有占总股本73.95%的股份解禁，届时抛压较大，注意解禁风险。信用方面，主要关注：1、相比同业，负债水平仍然较高，有一定资金压力；2、部分PPP项目和BOT项目存在延期情形，虽然并非公司所致，但仍然带来一定风险。
　　条款分析：评级较低，但赎回价高，债底保护性较好，申购安全垫较好
　　侨银转债票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，2.0%，2.5%，3.0%，到期赎回价为130元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为5.42%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率7.00%（2020/11/17）作为贴现率估算，债底价值为91.65元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价24.35元，对应平价100.35元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　侨银正股当前股价24.35元，对应平价95.75元，可参考相近规模、相同评级的法兰（平价102.45元，平价溢价率20.56%）、精测（101.32，20.76%）。我们的判断是：1、该券评级不高且规模偏小，部分机构存在入库难度；2、正股成长性较好，环卫市场空间仍大，公司积极布局全产业链业务；3、该券到期赎回价和到期收益率较高，表现出发行人较强的促转股意愿和对正股的信心。综合来看，侨银上市定位或高于其他环保品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格115元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：质押风险，项目延期风险，高负债率风险。