浙商证券-比音勒芬-002832-比音勒芬更新报告：核心竞争力及成长性明确，稀缺细分龙头低估显著-201118

　　比音勒芬(002832)
　　产品卡位精准、品宣多元化、渠道质量持续优化，拥抱运动时尚行业红利。
　　投资要点
　　产品卡位精准、品宣打法逐渐多元化，稳居百货渠道楼层排名前列。从2017年开始比音勒芬一直展现出领先行业的收入和业绩增速，我们认为主要来自其精准的产品卡位和日益成熟的品宣打法：1）产品端，迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，“三高一新”特点突出；2）营销端，连续16年赞助国家高尔夫球队，专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。
　　未来增长空间：主品牌单店收入及店数上升空间充分，威尼斯作为第二增长极。作为2003年成立的年轻品牌，比音勒芬拥有专注且具有一惯性的发展和管理策略，精准的产品卡位和持续的品宣投入也让公司成功在近几年收获运动时尚赛道红利，除了受疫情影响的20年上半年，2017年至今有13个季度收入增速都在20%以上。展望未来：1）单店店效仍在上行通道：17-19年渠道拓展同时公司直营/加盟单店收入复合增速分别达到30%/35%，目前正价店终端零售店效在400-500万之间，对比FILA等同业公司提升空间充分；2）渠道开店意愿强，空间仍然广阔：渠道调研来看加盟商营业利润率达到20%，在男装领域表现突出，公司现有门店数量909家，目标店数1500-2000家；3）新品牌威尼斯定位度假休闲市场，有望成为第二增长极。
　　盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司20~22年归母净利润4.7/6.1/7.4亿，对应增速17%/28%/22%，对应估值20/16/13X。我们认为对于目前公司持续表现出的高速增长市场仍未给予其合理定价，公司仍有较大估值提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期