东方证券-桐昆股份-601233-桐昆股份:公司迎来蜕变之年,盈利有望系统性提升!-201117

　　本文基于2020年11月17日发布的报告《公司迎来蜕变之年，盈利有望系统性提升！》 作者：杨奇 1 公司迎来蜕变之年！ 公司是涤纶行业规模和成本领先的绝对龙头，我们测算其目前资产对应盈利中枢约65亿，如果按照化工行业正常的估值体系，明年合理价值中枢理应在600亿以上。但从过去几年的实际股价表现看，公司整体属于箱体震荡，甚至一直没能突破18年初的市值高点。这背后的原因当然是多方面的，但就我们前期多次和市场交流的反馈来说，核心分歧还是在于估值。首先是对于公司所在的PTA和涤纶行业，由于盈利的周期性，估值也在跟随景气度大幅波动。而18年恰恰是这两个产品的景气双高位，19-20年都处于下行通道，今年在疫情冲击下主业盈利也较为惨淡，导致了某种程度上的戴维斯双杀。另外，更大的分歧在于浙石化股权的估值上，很多投资者认为没有分红就没有价值，对公司真金白银投入的100亿现金和全球最优质的炼化资产弃如草芥，也导致了过去两年浙石化的权益价值几乎没有体现在市值之内。但展望未来，我们认为过去压制公司估值的因素都在积极改善，涤纶景气已经走出谷底，明年在海外需求复苏的情况下盈利有望持续提升。而在浙石化竞争优势和盈利能力持续验证的情况下，市场对浙石化股权价值的认知也在发生转变。因此虽然公司股价短期创出历史新高，但我们倾向于认为这可能是其新一轮成长的起点，未来由于盈利中枢的显著增厚，公司市值中枢也会有系统性的提升。 如果以明年50亿盈利、考虑全部转债摊薄测算，公司目前股价对应PE也仅不到10倍。而今年化工核心资产基本都经历了大幅的拔估值，万华、华鲁、扬农等一线龙头静态估值都在30倍左右，21年估值也在20倍以上，横向比较而言像公司这种估值便宜、景气向上且具备成长逻辑的龙头标的就非常稀缺了。我们判断明年公司市值有望站上600亿的新中枢，相较目前摊薄后也仍有可观空间，依然具备很高的配置性价比。 2 公司价值存在系统性低估 作为全球涤纶长丝行业首屈一指的龙头，公司不论PTA还是涤纶都有很强的成本优势，以公司目前420万吨PTA、690万吨涤纶的产能规模，按照PTA100元/吨、涤纶300元/吨的合理盈利测算，景气常态下公司主业盈利中枢在25亿，合理市值应该在300亿以上。如果考虑到公司如东洋口港项目240万吨涤纶和500万吨PTA在3年内达产，主业盈利未来仍有很大的提升空间。而公司参股的浙石化20%股权，今年投资收益预计超过20亿，二期投产后每年有望达到40亿以上。我们倾向于认为随着竞争力验证和业绩释放，未来浙石化股权价值有很大的修复空间。从价值的角度而言，少数股东权益和控股股东权益并无差异。毕竟国内炼化仍然属于牌照型行业，扩产受到限制。即使短期因为资本开支较大分红较低，远期也会有持续的现金净流入。而且浙石化作为国内最为优质的高壁垒炼厂之一，资产估值理论上还应该享有一定溢价。参考荣盛和恒力的估值体系，对于民营综合型炼厂PE基本在10-15倍左右，以此测算公司浙石化股权价值在400亿左右。综合来看，我们认为公司明年合理价值中枢在600亿以上，目前市值存在系统性低估。 3 盈利提升带来价值修复 展望未来，随着主业盈利走出底部和浙石化投资收益的显著增厚，公司盈利中枢将迎来系统性提升，这也会带动其价值的重估。具体有以下两点： 21年涤纶有望迎来一轮景气复苏：首先是终端内外需持续向好，国内领先海外一步，服装社零销售额9月已实现单月同比+8%，出口金额随着疫苗落地和海外经济重启，预期也会加速改善，纺服整体终端需求有望回升至过去几年的6%左右。其次是全产业链目前库存水平并不高，尤其是偏下游的面料和服装环节，过去两年库存都基本持平，明年随着需求复苏和油价上行，有很大的补库空间，可能会带来2%-3%的需求增长。最后就供给端而言，涤纶属于化工中少数产能释放平缓的行业，预计明年新增产能300万吨，对应供给增速6.5%，小于需求端的9%左右。综合供需情况，明年涤纶开工率有望重回80%以上，公司涤纶盈利也将回升至正常水平。 浙石化竞争优势持续验证，股权价值有望修复：从今年中报开始，浙石化作为全球优质炼厂的竞争优势在持续验证，一期全年盈利有望突破100亿。近期浙石化二期已投料试车，进度超市场预期，明年也将贡献增量投资收益。如按照浙石化两期合计200亿利润，公司对应投资收益在40亿左右，盈利中枢会有显著增厚。 4 盈利预测与投资建议 基于对未来行业景气和浙石化投产进度的判断，我们更新了产品价格和浙石化的开工率假设，调整公司20-22年净利润为29.3/50.6/62.0亿（原预测27.7/32.0/37.1亿），对应20-22年EPS为1.45/2.51/3.08元，按照21年可比公司12倍PE，调整目标价为30.12元（原目标价16.5元），维持买入评级。 5 风险提示 1）需求下滑风险：我们对未来公司盈利的预测基于对明年涤纶需求复苏的判断，如因疫情扩散或其他事件导致全球经济复苏不及预期，纺织品需求走弱或下滑，将对公司盈利造成负面影响； 2）行业估值收缩风险：如未来流动性宽松退出或边际收紧，导致化工出现行业性的估值收缩，会对公司估值修复造成压制； 3）产能释放不及预期：如明年浙石化二期试车进度不及预期，将影响投资收益的改善幅度； 4）油价波动风险：如油价超预期大幅下跌，短期会有较大库存损失，也会影响公司盈利改善幅度。 特此声明：禁止任何公众媒体或者其他机构未经我司协议授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告及其摘要、或我司证券分析师和相关工作人员的评论意见。提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告及评论意见等证券研究服务内容转发给他人，提示我司证券研究业务客户慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 免责声明：本内容仅发送给东方证券研究所指定客户接收方。其内容可能包含某些享有依据法律规定具有专属性或需要保密的信息。任何未经东方证券股份有限公司同意或授权而对所载内容及其附件进行使用、披露、分发、复制或其他类似不当行为均被严格禁止，且东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。除非法律另有规定，任何情况下，对于使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券股份有限公司概不承担任何责任。