财信证券-完美世界-002624-游戏业务维持较高增长，明年迎来产品上线密集期-201103

　　完美世界(002624)
　　投资要点：
　　事件：公司发布2020三季报，前三季度实现营收80.62亿元（yoy+38.71%），归母净利润18.07亿元（yoy+22.44%），扣非归母净利润16.71亿元（yoy+17.72%）；拆分看，第三季度实现营收29.18亿元（yoy+35.37%），归母净利润5.36亿元（yoy+17.74%），扣非归母净利润5.19亿元（yoy+16.19%）。
　　财务指标：自主发行占比提高导致毛利下滑，影视业务持续去库存。1）毛利率和净利率，公司前三季度毛利率、净利率分别为59.38%、22.07%，同比去年分别变化-6.31pct和-3.08pct，主要系公司自主发行手游产品占比提高、影视业务毛利较低、营业成本增幅高于收入增幅所致。2）费用端，公司前三季度销售费用率为17.08%，同比去年增加2.87pct，主要系游戏规模扩大、市场宣传及推广费用、发行运营人员薪酬增加所致；资产减值损失较期初增加0.29亿元，主要系计提影视存货减值所致。3）资产端，与2019年末相比，公司三季度末的存货减少5.09亿元（影视存货减少和游戏业务递延成本重分类至存货抵消所致），应收账款减少2.68亿元（主要系影视业务回款），长期股权投资增加7.08亿元（主要系祖龙娱乐上市前追加投资）。
　　游戏业务：成长性良好，明年迎来密集上线期。1）收入和盈利增长态势良好。从营收构成看，前三季度公司游戏业务收入占比约85%，同比增速45%，是带动公司营收大幅增长的主要因素；其中，第三季度游戏收入同比增速约35%。从利润构成看，第三季度游戏业务净利润约5.6亿元，同比增长13%，环比有所下降属正常趋势。2）多款精品手游延续良好表现。2020年7月上线《新神魔大陆》（IOS畅销榜3-21名），首月流水超5亿，10月流水约2亿，流水整体维持高位。此外，还有多款经典MMO手游贡献稳定流水，如2019年3月上线《完美世界》（IOS畅销榜4-60名），2019年12月上线《新笑傲江湖》（IOS畅销榜3-52名）、2016年8月上线《新诛仙》（IOS畅销榜4-69名）。3）未来产品线饱满。大制作产品《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》（东南亚已上线测试版）、《幻塔》（首款UE4引擎开发的MMO游戏）等有望于明年上半年上线；《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等数款游戏预计于明年下半年成熟。大屏游戏《新诛仙世界》《完美世界》有望于明年底开始逐步上线并贡献增量收益。
　　影视业务：加速去库存，未来经营更趋稳健。前三季度共确认11部影视剧，收入同比增长12%。其中，第三季度确认3部影视剧，收入同比增长超40%，但受播出集数调减、单集价格低于预期等原因，单季度亏损2000万-3000万元。整体来看，公司影视业务仍处于盘整阶段，未来或将取“加速去库存+精选优质项目谨慎开机”的经营策略，控制影视业务风险。
　　投资建议与盈利预测：看好公司优秀的自研能力+MMO品类优势+云游戏前瞻布局。预计公司2020-2022年营收分别为106.11/135.82/169.78亿元，归母净利润为24.42/30.05/39.29亿元，EPS为1.26/1.55/2.03元，对应PE分别为21.89/17.78/13.60倍。以2021年为基准给予公司20-23倍PE，对应合理价格区间31.00-35.65元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策监管趋严；产品上线延迟；流水表现不及预期