华西证券-长安汽车-000625-业绩底部向上 新车驱动成长-201102

　　长安汽车(000625)
　　事件概述
　　公司发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收558.42亿元，同比+23.77%，归母净利润34.86亿元，同比+230.98%，扣非归母净利润-20.98亿元；其中2020Q3实现营收230.60亿元，同比+51.32%，归母净利润8.84亿元，同比+309.70%，扣非归母净利润5.19亿元，同比+183.52%，Q3业绩接近业绩预告中枢。
　　分析判断:
　　自主品牌销量强势复苏营收维持高增长
　　2020Q3国内汽车行业下游需求全面恢复，根据中汽协数据，5~9月乘用车销量连续5个月实现同比正增长，重回周期性复苏通道，Q3累计销量550.3万辆，同比+7.4%。4月以来公司产销量强势复苏，9月销量同比增长28.6%，表现显著优于行业平均。其中自主品牌销量同比+40.5%，高增长态势延续，CS75PLUS、Uni-T上市后持续热销，爆款矩阵日益完善，带动公司营收维持高增长。2019H2长安自主本轮新产品大周期开启，CS75PLUS助力CS75系列连续6个月销量突破2万辆，Uni系列首款车型Uni-T连续3个月销量突破1万辆，Uni系列计划在未来2年内投放4~5款新车，继Plus系列后进一步优化自主品牌产品结构。自主品牌量价齐升，将继续推动营收规模向上。
　　业绩环比大幅改善底部向上趋势确立
　　2020Q3公司毛利率13.90%，环比大幅提升4.29pct，预计与产品销量结构改善、零部件降本、贵金属价格下降有关。期间费用率同比大幅下降4.88pct至11.92%，主要是因为销售费用率同比下降5.64pct至3.37%，销售费用率大幅下降与去年同期高基数、营收高速增长、运输仓储及差旅费下降有关。Q3投资净收益5.24亿元实现扭亏，预计主要受长安福特扭亏影响。2020Q1、Q2公司扣非归母净利润分别为-17.93亿元、-8.24亿元，上半年核心业务板块长安自主、长安福特均对业绩造成拖累（上半年母公司净利润-投资收益=-19.79亿元，长安福特净利润贡献=-5.70亿元），Q3归母净利润5.19亿元环比大幅改善，预计长安自主、长安福特业绩贡献均已转正。我们预计随着自主品牌CS75PLUS、逸动PLUS、Uni-T持续贡献增量，长安福特增量SUV车型销量爬坡，Q4公司业绩有望继续向上。
　　自主福特新品大周期延续持续贡献业绩增量
　　长安自主品牌本轮新品大周期的核心变化在于Plus系列、Uni系列的推出，产品设计理念发生革命性变化。同时新一代蓝鲸动力配套比例提升，NE系列发动机逐步取代H系列、自主DCT变速箱逐步取代爱信6AT变速箱，赋予整车更好的动力性能的同时实现降本，带动销量和盈利同步改善。
　　长安福特目前月销量已恢复至2万辆以上，增量SUV车型紧凑型SUV-林肯冒险家、中大型SUV-林肯飞行家、中大型SUV-福特探险者销量稳健爬坡，第三款林肯品牌SUV有望在年内上市，产能利用率提升、产品结构优化将推动长安福特盈利能力提升。
　　投资建议
　　维持盈利预测不变，预计公司2020-22年的归母净利润为64.8/60.7/67.9亿元，考虑定增影响,对应的EPS由1.35/1.26/1.41元下调至1.21/1.13/1.27元，当前股价对应的PE分别14.7/15.6/14.0倍。考虑行业周期性复苏带动盈利、估值双升，新品大周期带动公司中期盈利中枢将继续回升，给予公司2022年20倍PE，目标价由21.15元上调至25.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　车市下行风险；老车型销量下滑；新车型销量爬坡不达预期；降本控费效果不达预期；长安福特战略调整效果不达预期。