中泰证券-完美世界-002624-新游上线表现出色推动收入高增，业绩符合预期-201029

　　完美世界(002624)
　　事件： 完美世界发布 2020 年三季报，报告期内实现营业总收入 80.62 亿（YoY+38.71%），归母净利润 18.07 亿（YoY+22.44%），扣非后归母净利润 16.71 亿（YoY+17.72%）。 三季度单季实现营业总收入 29.18 亿（YoY+35.37%，QoQ+13.6%），归母净利润 5.36 亿（YoY+17.74%， QoQ-18.3%），扣非后归母净利润 5.19 亿（YoY+16.19%， QoQ-6.3%）。整体业绩落在此前业绩预告中线偏上位置，较为符合预期。
　　新游戏上线推动收入同比大幅增长。 2020 年三季度公司推出新手游《新神魔大陆》，首月 iOS 畅销总榜单最高排名达到 TOP5，截至目前上线近 4 个月，始终维持在 iOS 畅销总榜 TOP30， 流水表现非常出色。同时由于公司采用自主发行，“品效合一”的模式，在收入确认上以流水全额法计入报表， 即使在有部分收益递延的情况下， 对公司整体收入贡献仍较为明显。
　　《 新神魔大陆》上线， 前期推广销售费用增长明显，预计游戏进入稳态运营后，销售费用率将逐渐下降。《新神魔大陆》 上线首月处于集中推广期，导致公司三季度单季费用开支达到 6.3 亿，较二季度增加 2.6 亿，销售费用率为 21.6%（由于收入部分递延至四季度，费用率单季度较高），较二季度环比增加 7.4%。新游戏上线初期集中获客，投入较大，但 8 月之后，《新神魔大陆》 逐步减少投放， 我们预计四季度销售费用率将有所下降。
　　新游戏上线储备情况： 公司目前储备有包括《梦幻新诛仙》（开放世界 MMO回合制）、《幻塔》（MMO 开发世界二次元， UE4 引擎打造）、《战神遗迹》（ARPG 产品， 主打海外市场，目前在东南亚上线技术测试版本，计划四季度上线欧美市场），这三款游戏我们预计有望在明年上半年上线，后续还有包括《一拳超人》、《仙剑奇侠传》等大 IP 产品在研，品类多元化，储备丰富。
　　影视去库存，存货与应收账款均明显下降。 公司影视业务去库存较为顺利，三季度确认了《 天舞纪》、《 倩女幽魂： 人间情》、《 大侠霍元甲》三部影视内容，资产负债表端，应收账款与应收票据截至三季度为 20.91 亿，较年初下降 2.64 亿，存货为 12.51 亿，较年初下降 5.1 亿。
　　影视投入更加谨慎，现金流持续改善。 2020 年截至 10 月份，公司仅新投入 3个剧目的拍摄，且项目整体成本和回收均较为可控，由于影视投入的减少，游戏收入的不断增长，经营性净现金流持续改善，前三季度经营性净现金流为 28.6 亿，同比增长 249.86%。
　　投资建议： 公司处于游戏产品释放周期，预计游戏收入将持续高增长， 我们继续维持此前盈利预测，预计 2020、 2021 年公司整体收入为 108.78、 126.56亿，同比增长 35.32%、 16.35%， 归母净利润为 24.74、 29.98 亿，同比增长64.63%、 21.17%，当前股价对应 2021xPE 为 19x，维持“买入”评级，重点推荐。
　　风险提示： 1）影视存货和应收账款减值风险； 2）游戏上线时间不达预期风险；3）政策监管趋势严风险。