东吴证券-宋城演艺-300144-20Q3仍处复苏期，持续关注文旅市场恢复情况，演艺龙头厚积薄发待天时-201029

　　宋城演艺(300144)
　　事件：公司发布20年三季报，受疫情直接影响，在前三季度有近5个月闭园的情况下，前三季度共实现营业收入6.18亿元（-71.96%），实现归母净利润为1.34亿元（-89.47%），扣非后净利润1.11亿元（-89.84%）。
　　6月12日存量项目恢复开业，Q3进入复苏期，单季度实现营业收入3.36亿元（-57.45%），环比修复明显，较20Q2增长约126%；单季度归母净利9,390万元（-80.64%），同时经营现金流2.82亿元，均较Q2由负转正。
　　投资要点
　　演艺主业进入复苏轨道，存量项目预计可实现盈利，现金流表现出色
　　公司存量项目于6月12日正式恢复开业，同时西安项目6月22日开业、轻资产项目黄帝千古情9月19日首演，20Q3公司演艺主业进入全面恢复期。Q3单季度实现营收3.36亿元（-57.45%），环比较20Q2增长约126%，恢复明显；实现归母净利9,390万元（-80.64%），较Q2由负转正。
　　6月以来演艺主业持续复苏。我们预计轻资产项目设计咨询收入等主要在20H1发生，Q3单季收入主要由演艺主业贡献。其中由于疫情影响和团队游恢复进程较慢的因素，预计公司团散结构将较2019年有较大变化，散客比例可能显著提升。相应的，散客比例较高的旅游目的地，如海南、丽江等预计恢复相对更好，而杭州大本营因基数较高，恢复相对海南、丽江较缓。
　　花房集团受益疫情宅经济，20H1营收创历史新高，对应公司贡献投资收益0.29亿元，Q3单季度表现有所放缓，根据母公司利润表，对联合营投资收益332万元。
　　Q3单季度毛利率约55.43%，较去年同期下降24.44pct，主要是疫情影响下，收入尚未完全恢复，而存在部分刚性成本。相应的归母净利率约27.98%，较去年同期下降33.5pct。
　　值得一提的是，20Q3单季度，经营现金流实现约2.82亿元，收入/经营现金流量净额仅1.19，盈利质量较高，展现出公司演艺商业模式的韧性，在客流逐步恢复过程中，可创造良好现金流持续正循环。Q3的经营现金流入也驱动整体前三季度经营现金流转正，达到1.59亿元。
　　新项目进展顺利，厚积薄发布局长期未来：
　　上海项目进展顺利，综合演艺产品线逐步成型，预计将于21年春季开业，将视外部环境等综合情况均定具体时间。
　　黄帝千古情9月开业后反响热烈，而佛山千古情预计将于上海项目开业后即择时推出。同时，珠海宋城演艺谷项目和西塘中国演艺小镇项目均在如期建设中，珠海项目预计将于2022年推出。
　　丰富的项目储备为公司未来中长期发展打下坚实基础，在上海项目完成后预计将逐步开始思考新项目的可能，或向成都等都市级城市迈进。
　　国庆中秋黄金周表现出色，“演艺王国”模式初见效果，持续关注文旅市场复苏进程：
　　国庆中秋黄金周期间，据公司官方公众号，公司收入破亿，已经达到去年同期水平。旗下各景区合计接待游客同比恢复至约91.54%。其中，“千古情”主剧目合计共演出301场（+11.48%），实现同比正增长。
　　其中，杭州宋城“演艺王国”模式下，通过悬崖音乐会、森林音乐会等全新演艺活动，迅速提升散客比例，创历史新高，散客接待人数和收入占比分别超过80%和85%。同时，在将园区商业收归自营后，提升显著，商业自营收入实现超100%增长，人均客单价提升超30元。长期“量价提升”逻辑中的“价”效果显著。现在看来，杭州“演艺王国”模式实践初见成效，随市场恢复进程有望向存量项目不断复制。
　　继7月14日放开跨省团队游和8月12日演出场所限流上升到50%后，9月18日文旅部再次发文，将旅游景区接待游客量进一步提升至最大承载量的75%。在疫情防控逐步稳健的情况下，政策持续支持，提振消费者出游信心。未来持续关注文旅市场的复苏进程和公司存量项目表现。
　　盈利预测：至暗时刻已过，公司在疫情下沉淀多元剧目，为复苏打下坚实基础，Q3厚积薄发开启复苏之路，实现正盈利和正向现金流。我们预计疫情平稳假设下，公司业绩将持续复苏，但由于Q4是传统旅游淡季，因此更谨慎考虑当年的盈利。而未来将通过储备项目的逐步落地和多元化剧目支撑的产品升级，实现“量价齐升”，驱动公司长期的高增长，预计20-
　　22年营收分别为8.7/28.0/39.3亿元，同比增长-66.7%/221.9%/40.5%；预计20-22年归母净利1.4/13.3/18.7亿元，同比增长-89.3%/829.0%/40.6%；当前股价对应动态PE分别为292.3/31.5/22.4倍。长期看好公司商业模式，文旅复苏和新项目落地，叠加多元化剧目和大商业支撑，未来量价齐升可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复导致宏观经济波动、文旅行业复苏缓慢、公司新项目落地及经营不及预期。