东兴证券-中国中免-601888-离岛免税Q3表现亮眼，政策红利下全年增长可期-201029

　　中国中免(601888)
　　事件：公司发布2020三季度业绩公告，实现营业收入351.38亿元，同比下降2.81%，归母净利31.64亿元，同比下降24.93%，扣非后同比下降12.45%。
　　新规拉动离岛免税高增，成为业绩复苏最主要支撑。“七一新规”对离岛免税的拉动效果持续显现，公司深耕离岛免税市场，主营业务持续向好。新规实施至9月30日，离岛免税购物金额达86.1亿元，同比+227.5%，在此背景下，公司Q3实现营收158.29亿元，同比+38.97%，环比+35.6%，前三季度营收同比降幅大幅收窄。公司存货环比+45.5%，主要为十一备货，为销售增长提供了支撑。10月1-8日离岛免税购物金额10.4亿元，日均免税销售额远超7-9月水平，政策的刺激作用在节假日加倍释放。10月9-19日离岛免税购物金额约12亿元，同比+231%，在节假日因素影响结束且近期折扣力度有所缩紧的大背景下，销售额仍保持高速增长，为全年业绩提供了支撑。随着冬季来临，海南进入旅游旺季，我们认为公司四季度离岛免税业务有望维持高增长态势，有望带来全年业绩的良好表现。
　　政策利好带来商品结构优化和客流的吸引，盈利能力显著增强。“七一新规”增加了酒类、手机等七大类免税品种，取消单件8000元额度限制，带来了商品结构的优化。毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长，但受折扣力度较大影响，Q3毛利率环比小幅下滑。随着折扣力度的缩紧以及精品和高端品牌的扩充入驻，毛利率有望改善。政策利好对客流的吸引使得公司广告投放力度下降，叠加机场渠道在疫情影响下受阻营销投放大幅减少，前三季度销售费用率同比-6pct.至25.25%，其中Q3同比-16.18pct，公司盈利能力显著增强，由此带来归母净利的大幅改善，Q3同比+141.28%。
　　行业竞争加剧，但赛道优势依旧明显且强者恒强。随着我国免税规模化效应逐渐释放，国内免税市场潜力依然巨大。新参与者的引入导致行业竞争加剧，国内免税商及电商平台与国际免税运营商的合作或对整个行业格局产生冲击，但强者恒强的逻辑依然适用。公司先发优势显著，在供应链和运营能力方面具有竞争优势，将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。
　　盈利预测与投资评级：看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长，预计公司2020-2022年净利润分别为46/95/109亿元，对应EPS分别为2.36/4.84/5.59元。当前股价对应PE分别为90/44/38倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，机场租金压力。