兴业证券-宋城演艺-300144-各项目逐步恢复，杭州演艺王国持续推进-201029

　　宋城演艺(300144)投资要点
　　公司公告 ：2020 年前三季度营收 6.19 亿元/-71.96%，归母净利 1.34 亿元/-89.47%，扣非归母净利 1.11 亿元/-89.84%，经营性净现金流 1.59 亿元/-89.37%。其中，Q3 单季度营收 3.36 亿元/-57.45%，归母净利 0.94 亿元/-80.64%，扣非归母净利 0.91 亿元/-80.87%，经营性净现金流 2.82 亿元/-43.16%。
　　上座率限制逐步放开，各项目恢复情况良好。公司旗下各大园区均于 6 月 12 号复园，上座率最高不超过 30%，8 月中旬上调至 50%，9 月中旬再次上调至 75%并延续至今，公司各项目也随着上座率限制的放松而逐步恢复。1）场次方面：根据我们的统计，Q3 宋城旗下 8 个自有项目（包括西安与九寨项目）累计上演千古情 1,332 场，而去年同期 6 个自有项目上演 1,849 场，恢复至去年同期的 72%；2）客单价方面：Q3 以来散客市场恢复速度快于团客市场，使得公司散客占比明显提升，但是考虑到公司在票价做了一定折扣，预计 Q3 客单价整体较去年持平；3）上座率方面：从收入、场次以及客单价倒推上座率可知，Q3 整体上座率约恢复至去年同期的 60%。需要指出的是，根据资产负债表中的合同负债变动情况可以推测，Q3 公司几乎没有确认轻资产前端服务费，仅存在一小部分管理费提成收入，但规模不大；此外 Q3 六间房与花椒约 40%的股权几乎没有贡献投资收益，推测源自花房在 Q2 与 Q3 持续进行资产梳理，计提了一部分其他应收款的坏账损失，或为未来资本运作做准备。
　　杭州演艺王国模式持续推进，明年有望推出完全体。杭州项目于 8 月的夜游活动中推出了《WA！恐龙》、《喀秋莎》、《幻影》、《上甘岭》、《杰克船长》等新节目，在国庆黄金周还推出了水秀、森林音乐会、悬崖音乐会等节目，演艺王国模式逐步成型。我们预计公司将在明年条件成熟的时候推出 399 元的联票。此外，公司曾提出强化景区商业自营或联营，黄金周数据显示杭州项目人均客单价提升超 30 元，自营收入增长超 100%，表明该战略初见成效。参考上海迪士尼、上海海昌、广州长隆的餐饮收入占门票的收入均约为 1/3，预计演艺王国模式推出后二次消费对业绩的推动也值得期待。
　　盈利预测与投资评级：Q3 业绩表明公司旗下各项目均在逐步恢复，其中丽江项目表现亮眼。站在当前时点，重点关注杭州演艺王国模式的推进。短期事件不影响长期价值，公司发展逻辑清晰，未来三年业绩成长性与确定性高，建议重点关注。下调盈利预测，预计 20-22 年 EPS 为 0.11/0.58/0.76 元，10 月 28 日收盘价对应 PE 为 152/29/22倍，维持“审慎增持”评级
　　风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流、直播行业下行风险等。