华泰证券-妙可蓝多-600882-奶酪棒持续放量推动20Q3营收大增-201029

　　妙可蓝多(600882)
　　大单品奶酪棒持续放量推动20Q3营收同比+78%
　　20年前三季度营收/归母净利/扣非归母净利18.76/0.53/0.39亿元，同比+61.9%/+348.5%/+247.9%；20Q3营收7.9亿元，同比+78.3%，归母净利0.21亿元，同比+161.4%。20Q3营收同比增速环比Q2（yoy+65.4%）继续提速，20Q3主力大单品奶酪棒营收同比大增195%，推动奶酪板块营收同比+134%，我们看好公司作为国产奶酪领军者未来成长性，我们预计20-22年EPS0.33/0.83/1.31元，维持“增持”评级。
　　现象级单品奶酪棒继续保持高增长，20Q3营收同比增长近2倍
　　分产品看，20年前三季度奶酪/液态奶/贸易产品分别实现营收13.4/3.0/2.3亿元，同比+133.6%/-7.6%/-10.0%，其中现象级大单品奶酪棒20Q1-3营收8.7亿，同比大增191%，20年前三季度奶酪板块营收占比为72%，同比+22.0pct。单三季度来看，奶酪板块/奶酪棒营收同比+134%/+195%。在奶酪棒、马苏里拉奶酪等奶酪核心产品保持领先地位的同时，公司芝士片/油芝士/鳕鱼奶酪/手撕奶酪/稀奶油等产品也逐步走向全国市场。20年9月上市新品金装奶酪棒，主打干酪含量>40%以及高钙卖点，定位高端，推动奶酪产品结构化升级。
　　线上多平台覆盖获客，线下精耕渠道下沉
　　分渠道看，20Q3经销/直营/贸易渠道营收5.64/0.88/1.41亿，同比+94%/+64%/+41%，公司积极推进渠道下沉，布局全国化终端网络（根据调研，目前终端数量已近20万家），入驻全家、罗森等便利店渠道，孩子王等母婴店渠道，以及盒马鲜生等新零售渠道，截至20Q3经销商数量为2573家，三季度内净增112家。电商运营方面，公司不断夯实电商平台基础，提升线上获客能力，目前正开展线上线下一体式规划建设。公司不断加强品牌建设，进行精准品牌营销，“奶酪就选妙可蓝多”的品牌价值诉求深入人心。
　　高毛利奶酪产品放量助Q3毛利率同比+5.7pct，仍处于高费用投放期
　　20Q3总体毛利率36.5%，同比+5.7pct，系高毛利率产品奶酪棒营收占比提升所致。20Q3销售费用率27.5%，同比+8.2pct，主要系奶酪产品销量大幅提高，相关的职工薪酬、装卸运输费同比均有较大增长；同时目前公司处于品牌建设期，仍在大力拓展销售渠道和区域以及进行品牌推广，广告促销费同比有较大幅度增加。20Q3管理费用率5.7%，同比-1.7pct。最终推动20Q3归母净利率同比+0.8pct至2.6%。
　　看好公司成长性，维持“增持”评级
　　考虑20年公司仍处于品牌建设和推广期，费用支出较大，我们调整盈利预测，预计妙可蓝多20-22EPS为0.33/0.83/1.31元（前次0.46/0.83/1.31元）。参考可比公司21年平均PE估值50x（Wind一致预期），公司业绩增速高于可比公司，认可给予一定估值溢价，给予其21年52xPE，目标价43.16元（前次45.65元），维持“增持”评级。
　　风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。