太平洋-东方雨虹-002271-东方雨虹：Q3业绩超预期，现金流继续改善-201026

　　东方雨虹(002271)
　　事件： 2020 年前三季度公司实现营收 149.77 亿元（ +16.15%），归母净利润 21.3 亿元（ +43.35%），扣非归母净利润 20.33 亿元（ +55.98%）；其中 Q3 实现营收 61.94 亿元（ +24.22%），归母净利润 10.33 亿元（ +58.96%），扣非归母净利润 9.96 亿元（ +61.98%）。
　　点评：
　　Q3 业绩表现亮眼，毛利率维持高位： 公司 Q1-Q3 营收增速分别为-8.21%、 20.98%、 24.22%，业绩增速分别为 2.86%、 36.3%、 58.96%，呈逐季度加速态势；一方面得益于国内经济进一步恢复，需求旺盛；另一方面公司规模及成本优势明显，产销两旺。我们预计 Q3 公司防水材料发货量同比增长 20-30%，而价格端整体变动不大； Q3 公司综合毛利率为 40.13%，同比提升约 4 个 pct，环比下降约 2.3 个 pct，环比下降主要三季度沥青价格较上半年有所回升所致，但盈利水平仍处近年高点推动业绩超预期；报告期内公司收到政府补贴约 1.26 亿元增厚业绩。
　　现金流同比继续改善，应收账款账期环比缩短； 前三季度公司经营性净现金流为-9.08 亿元，同比减少流出约 11 亿元，其中 Q3 经营性净现金流-5.49 亿元，同比减少流出约 3.4 亿元；我们判断， Q3 公司继续加大力度考核回款，同比回款有所改善，但由于履约保证金的支付导致 Q3 现金流仍为净流出；三季度公司现销比为 0.89x，环比提升约0.9 个 pct，但同比提升约 0.5 个 pct，整体现金回收有所改善；期末公司应收账款及票据规模为 94.84 亿元，同比增长 17.07%，略高于营收增速；而应收账款周转天数为 125.5 天，同比增加约 10 天左右，但较二季度末下降 8 天左右；我们判断，主要由于上半年受疫情影响，回款滞后导致账期变长，但从二季度起已出现明显改善； Q2 公司期间费用率为 19.12%，同比提升约 1.1 个 pct，其中销售费用率提升 3.7个 pct，主要是销售规模扩大增加所致。
　　80 亿定增扩张产能，巩固龙头地位。 近期公司公告拟通过非公开发行股票，募集资金不超过 80 亿元，用于多地 10 余个产能基地建设以及补充流动资金。我们认为，此次定增一是可以快速推动产能基地的建设，使得公司产能布局更完善，产品品类更丰富；二是在地产“三道红线”背景下，地产产业链回款或放慢，而公司适时补充流动资金，可以提升抵御市场风险能力，优化债务结构；三是公司在龙头的基础上加速抢占市场份额，进一步巩固龙头地位
　　四季度需求无忧，全年高成长可期。 在政策及资金支持下，基建确定性复苏，而地产投资有韧性，预计全年需求有支撑。我们认为，随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率仅在 12%左右，未来成长空间依旧广阔。同时，公司深耕防水领域多年，建立起成熟的销售渠道及品牌，公司一方面巩固防水领域的龙头地位，另一方面依托防水业务建立的成熟渠道，快速扩张新品类，如涂料业务，“零售+工程”并举，近三年保持高速增长，未来有望成为公司新的业绩增长点；而节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域也保持较快增速，公司向综合建材集团迈进。
　　投资建议： 我们认为公司正开启新一轮量质齐升的增长，维持 20-21年公司归母净利分别为 30.2、 37.1 亿元，按照最新股本，对应 EPS分别为 1.28 和 1.58 元，同比增长 46.1%和 23.1%，对应 2020 及 2021年 PE 估值分别为 26.3x/21.4x，调整目标价为 47.4 元（除权后），维持“买入”评级。
　　风险提示： 需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款回收风险