东方证券-中国中免-601888-中国中免三季报解读：海南离岛免税继续发力，Q4旺季来临收入利润均值得期待-201028

　　中国中免(601888)
　　事件：公司公布三季报，20年前三季度营收351亿元/-2.81%，归母净利31.6亿元/-24.93%，扣非归母净利29.9亿元/-12.45%，其中非经损益主要来源于海免并表追溯调整与政府补助，业绩符合预期和快报。单三季度营收158亿元/+40.83%，归母净利22.3亿元/+143.75%，业绩逐季回暖。
　　核心观点
　　海南离岛免税继续发力，带动集团营收逐季增长。单三季度，公司营收158亿，根据我们的估测：1）海南线下收入约86.1亿元/+227.5%，回头购约12亿，合计收入约98亿，归母净利润预计22-23亿，利润超预期主要由于人民币升值+行邮税放开后精品不贴税+收入增加费用占比显著下降；2）日上收入约40亿元，净利润预计10亿元（不考虑保底租金），在保底租金全额计提的规则下（单季度10.4亿元），实现归母净利约-0.2亿元；3）北京、广州等免税店收入约20亿元，预计基本盈亏平衡。
　　毛利率有所下滑，但受益于三费率明显下降，归母净利率同比提升。20Q3公司实现毛利率38.89%/-12.51pct，主要是因为：1）政策放开后，Q3销售品类结构有调整，相对高毛利率的香化销售占比下降；2）线上部分补缴三税影响成本；3）品牌支持促销力度变化。销售费用率18.03%/-15.31pct，显著下降，主要是因为：1）收入规模扩大，费用率占比下降；2）机场租金绝对额明显下降。管理费用率1.46%/-1.59pct，主要系收入规模扩大。财务费用率-1.38%/-1.88pct，主要是由于人民币升值产生汇兑收益。受益于三费率下降，公司归母净利率14.11%/+5.96%，盈利能力提升。
　　展望四季度，海南旺季来临，收入利润均值得期待。1）看最新海南数据，10月1-25日，海南免税销售29.3亿（不含回头购），预计增速200+%，略低于7-9月增速227.5%，但符合预期，因去年四季度高基数、且近期打折少。我们预测10/11/12月海南免税有望实现36/35/40-45亿销售。2）看三季报数据，存货127.75亿元，相比上年末89.65亿元提升42.51%，体现海南区域备货有明显提升。3）机场租金谈判将在年底进行，Q4或有部分机场租金拨回，公司20年实际利润额预计高于当前预测。
　　财务预测与投资建议
　　由于净利率超预期，我们调整公司20-20年每股收益预测分别为2.90/4.58/6.48元(调整前为2.83/3.91/6.09元)，用DCF法给予公司目标价213.16元，给予增持评级。
　　风险提示
　　大型疫情及自然灾害影响；政策推进不及预期，地缘政治及国际关系问题