光大证券-中国中免-601888-2020年三季报点评：离岛免税火热，免税龙头向好大逻辑仍不变-201028

　　中国中免(601888)
　　业绩符合快报预期，费用率下降明显：前三季度营收351.38亿，同比减2.81%，归母净利31.64亿，同比减24.93%，扣非归母净利29.92亿元，同比减12.44%，EPSl.62元，符合快报预期。其中，Q3营收158.29亿，同比增38.97%，归母净利22.34亿，同比增14l.9%。业绩大幅增长主要是受7月1日海南离岛免税新政实施的影响。
　　前三季度整体毛利率为41.02%，同比减10.14pct，因低毛利率奢侈品销售占比提升所致，据海口海关统计，7-9月离岛免税商品中手表和首饰各占购买金额的12%。销售费用率25.25%，同比减6pct，管理费用率为2.5%，同比减0.73pct。费用率同比大幅下降因三季度收入大幅增长而费用以租金等为主较为固定。财务费用为-0.62%，同比减少0.8lpct，主要因汇兑损益影响。
　　离岛免税新政以来快速放量，未来空间仍巨大：下半年离岛免税额度正式放宽至10万，品类上增加电子消费产品等7类消费者青睐商品。放宽之后政策效果显著．7月1日至9月30日，海南离岛免税新政实施三个月海口海关共监管离岛免税购物金额86.1亿元，同比增长227.5%；今年三亚将增设两家市内免税店（分别由海旅投及中出服运营）以及机场免税店（中免控股公司运营），海棠湾店仍有扩大面积空间，未来整体离岛免税体量仍将不断扩容。
　　非离岛免税业务受出境限制影响，线下机场业务预计仍大幅下滑，线上渠道继续贡献主要业绩，我们估计Q3日上上海仍将保持盈利，其他机场仍将受到租金拖累。
　　竞争不必过于担忧，未来关注重点仍在修炼内功：近期市场对免税格局变化的担忧加剧，我们认为国家鼓励吸引消费回流大逻辑不变，叠加机场仍有减免租金空间全年业绩仍会有较大增长可能，外部环境的变化短期不必过于担忧，我们更强调当下更应关注公司内部的改善变化，目前公司正积极狠抓核心能力建设，包括商品采购，新品开发和引进，供应链管理，数字化平台建设等，解决供给瓶颈。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持20-22年EPS预测为2.76、4.36、5.39元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。