财通证券-浙江美大-002677-行业持续复苏，费用合理控制-201026

　　浙江美大(002677)
　　营收持续高增印证复苏逻辑。前三季度公司营收11.8亿元（yoy+3.0%），归母净利润3.4亿元（yoy+10.1%），扣非归母净利润3.3亿元（yoy+11.5%），其中Q3收入和归母净利润分别同比+21.2%和+34.8%。公司线下销售为主导，Q1受疫情影响收入大幅下降，Q2-Q3连续高增表明集成灶行业有力复苏。
　　多渠道积极发展，子品牌瞄准年轻化市场。奥维数据显示20H1集成灶线下零售额同比-9%，Q3线下零售额同比+23%，产业在线数据显示7-8月集成灶行业销量同比+21%，行业渗透率接近15%（同比+2.1pct）。作为对照，浙江美大H1/Q3收入同比-8%/+21%，公司成长性基本与行业同步，集成灶渗透率提升仍是投资的核心逻辑。展望未来，公司主要看点包括：（1）多元渠道拓展，重点发展电商销售（第三方运营+线上自营+开放经销商线上权限），线下KA渠道开设新店；（2）110万台产能建设基本完成，一期项目投产后新增产能30万台；（3）推出面向年轻化市场的子品牌天牛，以差异化策略获取更多市场份额。
　　单季毛利率同比转正，费用管控致净利率提升。20Q1-Q3公司毛利率51.4%（同比-1.0pcts），主因Q1品牌促销+扶持经销商拉低整体毛利率，Q3单季毛利率同比+0.7pcts实现转正。20Q1-Q3销售费用率12.1%（同比-1.9pcts），管理费用率+研发费用率合计同比-0.9pcts，费用管控效果显著，随着Q4销售旺季到来，我们推断公司可能适当加大销售费用投入。受费用下降的正面影响，Q3单季净利率为28.5%（同比+1.8pcts）。Q1-Q3收益质量优异，其中应收科目的资产占比仅2.1%，净营业周期-56天（同比减少30天，主因应付周期拉长），无有息负债+自有资金充沛。
　　行业成长空间大，公司资产优质，给予“增持”评级。目前集成灶渗透率15%，成长持续性较为优异，公司通过品牌营销+产能扩张+高端定位拓宽竞争优势。美大资产质量优异（无有息负债），自有资金/总资产达到40%，依靠内生增长创造股东价值。预计公司2020-22年净利润为5.2、6.0、7.0亿元，对应PE为22.6、19.6、16.6倍，给予“增持”评级。
　　风险提示:行业竞争加剧，地产销量低迷，原材料价格攀升。