国盛证券-洪城水业-600461-业绩靓丽，污水板块推动增长-201028

　　洪城水业(600461)
　　业绩增长提速，区域平台迎发展。公司2020年前三季度实现累计营业收入46.1亿元，yoy25.4%；前三季度实现累计归母净利润5.2亿元，yoy48.6%。其中，公司单三季度实现营业收入18.3亿元，同比增长69.9%；归母净利润1.9亿元，同比增长81.5%，业绩增长有明显提速趋势。业绩高成长的主要原因是污水板块快速增长，受益于污水工程提标扩容改造、以及提标后的污水处理单价提升。
　　净利率提升，期间费用率下降。公司2020年前三季度毛利率25.3%（-0.9pct），毛利率下降或与低毛利工程业务占比提升有关；净利率13.0%（+1.7pct）。前三季度期间费用率8.6%（-1.9pct），其中销售费用率2.8%（-0.6pct）、管理费用率3.7%（-0.5pct）、财务费用率2.1%（-0.9pct），费用管控得当，经营活动现金流净额8.8亿元，yoy-2.5%。
　　污水看提标扩容，燃气看气化率提升。江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，未来污水项目仍值得期待（年初公告中标40万吨/日污水厂订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级A标准，提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外，当前南昌气化率仅70%，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。
　　管理层锐意进取，思路灵活。2014年至今集团、上市公司完成管理层的更换，新一批管理团队年富力强、思路灵活，过去六年收入复合增速28.6%、归母净利复合增速30.4%，业绩增长良好，此外，高管团队2017年底增持3000万元股票（成本6.32元/股）、2019年实施589万股股权激励（占比总股本0.6%），彰显管理团队对于公司未来发展的信心。
　　水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。（1）类公用事业无论天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产PE估值2020年均在15x以上，而水务资产10x；（2）近两年污水供水资产一级市场并购对价PE15-20x，一、二级市场估值倒挂明显，价值望重估。
　　投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2020-2022年归母净利润分别为6.9/8.1/9.3亿元，EPS分别为0.72/0.86/0.98元，对应PE为9.0X/7.6X/6.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期。