国信证券-玲珑轮胎-601966-玲珑轮胎三季报点评:Q3利润+43.5%,营收逐季提速【国信汽车 梁超团队】-201023

　　Q3利润+43.5%，营收逐季提速 Q3利润+43.5%，营收增长逐季提速 玲珑轮胎前三季度实现营业收入132.47亿元，同比+5.9%；归母净利润16亿元，同比+31.6%，扣非+34%。单看2020Q3，实现营业收入50亿元，同比+19.1%，环比+7.3%；归母净利润7亿元，同比+43.5%，环比+33.7%。总结来看，公司2020年Q1/Q2/Q3单季营收分别同比-11.2%/+9%/+19.1%，疫情过后业绩迅速复苏（9/10月单日轮胎产量持续创历史新高），营收增长逐季提速，业绩符合预期。 毛利率同比持续改善，净利率创新高 公司前三季度毛利率为28.39%，同比+2.38pct，净利率为12.07%，同比+2.36pct。单Q3毛利率30.09%，同比+2.57pct，环比+2.36pct；净利率为14.03%，同比+2.38pct，环比+2.77pct。前三季度四费率为14.29%，同比-0.83pct，单Q3管理/研发/销售/财务费用率分别为2.85/3.93/5.03/2.03%，同比变动-0.32/-0.65/-0.62/+0.94pct。得益于行业复苏、原材料降价、产品结构改善、新零售模式开启和较强的费用管控，公司Q3净利率创上市以来（2016年）新高。 远期战略清晰，产能+客户+渠道推进有序 前三季度，玲珑轮胎共生产轮胎4669万条，同比+4.21%；销售轮胎4453万条，同比+5.33%。单Q3生产轮胎1818.6万条，同比+15.52%，环比+30.9%；销售轮胎1743.91万条，同比+18.59%，环比+17.08%。轮胎行业空间大（国内2500亿，全球12000亿）、增速稳（存量市场为主），玲珑作为乘用车胎国产领先品牌，远期规划“6+6”发展战略（2030年产销量突破1.6亿条，年均复合增长超7%），新零售模式快速推进，前装客户有序拓展，产能建设（荆门+塞尔维亚）符合预期。 风险提示 疫情导致海外需求持续下滑、原材料价格快速上涨。 上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑毛利率提升，上调盈利预测，预计20/21/22年EPS分别1.7/2/2.3元（原预期1.5/1.8/2元），对应PE是17/15/13x，考虑可比公司估值，更新2021年目标估值在35-45元，维持“买入”评级。 公司前三季度累计实现销售收入132.47亿元，同比+5.90%；归母净利润15.99亿元，同比+31.64%，扣非+34%。单看2020Q3，公司销售收入为50.03亿元，同比+19.14%，环比+7.31%；归母净利润7.02亿元，同比+43.50%，环比+33.71%。总结来看，公司2020年Q1/Q2/Q3单季营收分别同比-11.2%/+9%/+19.1%，疫情过后业绩迅速复苏，营收增长逐季提速，业绩符合预期。 公司前三季度毛利率为28.39%，同比+2.38pct，净利率为12.07%，同比+2.36pct。单Q3公司毛利率30.09%，同比+2.57pct，环比+2.36；净利率为14.03%，同比+2.38pct，环比+2.77pct。前三季度四费率为14.29%，同比-0.83pct，单Q3管理/研发/销售/财务费用率分别为2.85/3.93/5.03/2.03%，同比变动-0.32/-0.65/-0.62/+0.94pct。得益于行业复苏、原材料降价、产品结构改善、新零售模式开启和较强的费用管控，公司Q3净利率创上市以来（2016年）新高。 三季度橡胶价格保持三年来相对低位，10月起呈现抬头趋势。公司产品价格和毛利率受橡胶价格影响较大，2017年末以来天然橡胶价格保持低位。供给方，全球天然橡胶主要生产国开割面积保持增长的趋势，2019年天胶主要生产国总开割面积提升3.6%。需求方，长期看主要应用领域汽车轮胎的全球需求稳定，短期受疫情影响，全球上半年新车销量大幅下滑，2020年前三个季度橡胶价格仍然维持相对低位。玲珑轮胎测算公司第三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格同比降低 12.79%。 极端天气致天然橡胶价格短期上涨。10月起，泰国、越南、柬埔寨、中国海南等橡胶产区频繁降雨，且部分地区遭遇洪水，割胶作业遇阻，原料供应偏紧；同时泰国近日发生抗议集会和暴乱活动，天胶供给偏紧，同时海外轮胎订单逐步恢复，国内替换需求陆续启动，需求量增加叠加供给短期受气候影响收缩，10月开始天然橡胶价格快速上涨（期货结算价三周内+18%），创2018年下半年以来的期货结算价新高。 前三季度，玲珑轮胎共生产轮胎4669.14万条，同比+4.21%；销售轮胎4453.41万条，同比+5.33%。其中，单Q3生产轮胎1818.6万条，同比+15.52%，环比+30.90%；销售轮胎1743.91万条，同比+18.59%，环比+17.08%。 从单价端来看，由于市场结构变化及公司内部产品结构调整，公司前三季度轮胎293.56元，较上年同期同比增加0.01%（单Q3轮胎单价282.84元，同比+0.03元，环比-25.66元）。 远期战略清晰，产能+客户+渠道推进有序 轮胎行业空间大（国内2500亿，全球12000亿）、增速稳（存量市场为主），玲珑作为乘用车胎国产领先品牌，远期规划“6+6”发展战略（2030年产销量突破1.6亿条，年均复合增长超7%），新零售模式快速推进，前装客户有序拓展，产能建设（荆门+塞尔维亚）符合预期。 产能端 稳步推进“6+6”，长春生产基地启动。4月15日，公司国内第五个生产基地——吉林玲珑1420万条轮胎智能生产项目在长春启动。一期的产能为120万条全钢子午线轮胎；二期的产能为40万条全钢子午线轮胎和600万条半钢子午线轮胎；三期的产能为40万条全钢子午线轮胎、600万条半钢子午线轮胎和20万条翻新轮胎。项目于2020年4月开始前期工作，2020年9月开工，至2025年8月全部完工，总建设工期为5年。项目总投资489360.00万元，预计达产年实现销售收入444013.90万元、净利润为35573.04万元。长春工厂的建设响应了当地政府和客户的邀请，有望进一步提升和一汽集团战略合作，满足东三省零售市场基础上，辐射朝鲜、日本、韩国、俄罗斯和蒙古市场。 渠道端 渠道赋能，新零售及配套市场取得佳绩。2020 年是公司新零售元年,通过与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲珑新零售，新零售以 300 家核心经销商、1000 家前置仓、2000 家旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统为依托，以全方位“服务车”“服务消费者”为出发点，从单一的轮胎销售，扩展到“轮胎与非轮胎结合”“轮胎、非轮胎商品与服务结合”，实现从公司---经销商---门店的全面转型，由单一的轮胎销售转变为整车全方位服务。上半年国内零售市场总体销量增长 35%，分产品来看，国内全钢胎零售销量同比增长约 49%，国内半钢胎零售同比增长约 28%，尤其自 2020 年3 月布局新零售以来增速明显，3-6 月份 4 个月的累计增速超过 51%。新零售系统的正式上线，将全面赋能终端门店并为线下消费助力，通过线上与线下的高度结合，为玲珑的合作伙伴搭建良性循环的生态链。 客户端 在乘用车配套市场方面，公司不断提升配套规格档次,加大 17 寸以上主胎开发，实现上半年半钢 17 寸及以上发货占比同比增长 3 个百分点。并逐步向中高端车型配套发展，成功配套一汽大众奥迪 A3/Q3 两个项目备胎、长安福特新一代福睿斯主胎，进入吉利领克主胎供货体系，此外公司在吉利供应商等级方面由 BCC 提升为 BBB，标志着吉利对玲珑轮胎进一步的认可。商用车配套市场方面，2020 年 1 月泰国玲珑成功进入世界一流商用车品牌配套体系——德国 MAN 商用车股份公司供应商体系，再次印证了泰国玲珑历经近十年的高质量发展，在技术研发、质量管理、及时交付等方面均已达到国际先进水平。根据近日公布的中国汽车市场上半年配套排名，公司在“2020 年上半年中国市场轮胎原配品牌排行”位居全球第六，在“中国轮胎原配排行”中拔得头筹。 投资建议 公司作为国内半钢胎企业龙头，实行“6+6”发展战略，配套持续高端化突破，海外产能持续增加，盈利能力改善。旗下半钢和全钢胎产品具有较强的竞争力，泰国工厂产品在海外市场有明显价格优势，受疫情冲击或小于国内轮胎企业，2020年是Q2起公司渠道生态发力，线上线下结合开启新零售元年，考虑毛利率提升，上调盈利预测，预计20/21/22年EPS分别1.7/2/2.3元（原预期1.5/1.8/2元），对应PE是17/15/13x。 可比公司估值 我们选取一家轮胎公司、一家进口替代逻辑的车灯企业以及两家体量接近的零部件公司作为可比公司，2021年可比公司平均估值23倍，参照可比公司2021年平均估值（参考18-23倍PE），我们更新玲珑轮胎一年期目标估值在35元-45元（根据玲珑轮胎2021年最新预测EPS更新2021年目标估值），较当前价格有18%-50%的上涨空间，维持“买入”评级。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002