中泰证券-索通发展-603612-西南布局再发力，阳极龙头快速成长-201012

　　索通发展(603612)
　　投资要点
　　【事件】：2020年10月12日公司签署《投资合作意向书》，拟同四川豫恒实业共同出资设立四川索通豫恒炭材料有限公司，公司拟出资2.16亿元，占合资公司注册资本的60%，合资公司作为年产35万吨铝用炭材料项目的建设主体，该项目建设拟在后续拍卖取得的四川启元炭素有限责任公司原有的土地、建筑及设备设施基础上进行改扩建，建成后四川豫恒优先采购公司阳极产品。
　　进军西南再发力，“索通模式”加速公司产能扩张。在北铝南移背景下，通过同下游电解铝企业合资建厂、优先采购的“索通模式”，公司快速布局西南阳极市场，先后投建索通云铝、重庆锦旗预焙阳极项目，本次投资完成后，公司将进一步整合四川当地阳极产能，加速公司在西南阳极市场的扩张。目前公司预焙阳极总产能192万吨，在建项目中索通云铝一期产能60万吨，此外还包括索通云铝二期30万吨等，成长动力强劲。
　　综合成本优势明显，铸就公司长期发展护城河。作为行业内唯一一家上市公司，公司充分发挥原材料的集中采购、资本市场多元灵活的融资渠道以及同下游客户合作共赢等优势，在原料成本、资金成本及单位固定资产的折旧上具备明显竞争优势，综合来看，根据我们测算，公司单吨成本低于行业平均成本350元/吨左右，成本优势突出，保障公司未来的持续扩张。
　　预焙阳极利润持续扩张，公司将充分受益。预焙阳极行业平均毛利从年初盈亏平衡附近回升至目前200元/吨，目前仍处于底部，我们认为行业趋势仍向好：1）供给端，过剩产能不断退出，龙头企业市场份额持续提升；2）成本端，油价触底回升，石油焦持续上涨推动预焙阳极价格不断上涨；3）需求端，下游电解铝产能集中投放，电解铝的高盈利很好地承接阳极进一步提价。上述三因素支撑预焙阳极行业盈利水平走强，索通发展作为行业龙头将充分受益于此。
　　盈利预测及投资建议：依托低成本扩张战略，通过同下游企业合资建厂的“索通模式”，公司在行业周期底部快速扩大阳极市场份额，随着新增产能的陆续投产，行业盈利边际扩张的同时，公司产能的成长性亦突出，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别2.24亿、3.14亿、4.49亿，目前公司最新市值60.8亿，对应2020-2022年PE分别为27/19/14X。维持公司“买入”评级。
　　风险提示事件：原材料价格波动、预焙阳极价格波动、疫情反复等风险。