华泰证券-可转债新券投资价值分析：赛意转债：智能制造核心标的-200930

　　赛意信息(300687)
　　核心观点
　　赛意信息（300687.SZ）是国内领先的企业数字化及智能制造综合解决方案提供商。转债方面，发行规模小（3.2亿），债项评级为A+级，债底保护偏弱，平价尚可，综合看申购安全垫不强。定价方面，赛意正股当前价格22.13元，对应平价98.05元，参考星帅、开润等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计赛意转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　企业数字化及智能制造解决方案提供商，工业互联网的“建筑师”
　　赛意信息是国内领先的企业数字化及智能制造综合解决方案提供商。20H1报告显示，软件实施开发服务是公司核心业务，占其当期营收的90.63%。从行业来看，后疫情时代“无人化”、“在线化”进一步催化了工业互联网的实现，传统制造业的IT应用也在向上下游渗透。预计未来需求会继续保持旺盛。从公司自身来看，增长点主要有三：第一、公司有针对性地进行行业聚焦，同时与下游风险共担，减少单一客户的应激反应；第二、加大智能制研发投入，逐步构建更丰富的工业互联网融合应用，不断扩充核心产品线；第三、疫情冲击被动提升了行业集中度，利好赛意等IT服务龙头。
　　正股估值相对合理，智能制造及工业互联网广阔前景提供上涨触发剂
　　赛意信息当前股价22.13元，对应PETTM为48.4x，对应PBLF为5.9x，处于自身历史中枢附近，而相比于其他同类公司博彦科技（19.6x，1.8x）、启明信息（49.8x，6.3x）、高伟达（53.9x，5.9x）估值相对合理。但该股近100周年化波动率为48.99%，弹性不差；截至20H1机构投资者持股6.63%，关注度尚可。上市时间短及市值较小是劣势，但智能制造及工业互联网的广阔前景、国家政策长期鼓励支持则提供主要的上涨触发剂。
　　质押风险不容忽视，关注应收账款坏账风险、商誉减值风险
　　公司股权结构集中度较高。截至20H1，自然人张成康、刘伟超、刘国华、欧阳湘英和曹金乔为一致行动人，合计持有公司44.36%的股份，其中累计质押股份占公司总股本的18.13%，风险不容忽视。但近期无大额解禁风险。信用方面，主要关注：1、应收账款持续增长且应收对象相对集中，存在坏账增加的可能；2、若被收购企业经营业绩不达预期，或存在商誉减值风险。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性弱、平价尚可，申购安全垫较弱
　　赛意转债的票面利率分别为0.4%，0.7%，1.0%，1.8%，2.5%，3.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.35%；债项/主体评级为A+/A+（中证鹏元），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.85%（2020/9/29）作为贴现率估算，债底价值为73.79元，债底保护性弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价22.13元，对应平价98.05元。综合看，该券申购安全垫不强。
　　上市定位与申购价值分析
　　赛意正股当前股价为22.13元，对应平价98.05元，可参考相近规模、相同评级的星帅（平价99.92元，平价溢价率11.58%）、开润（97.17，19.38%）。我们认为：1、该券评级低、规模小，大多数机构入库难度大，可能存在一定流动性风险；2、但公司所处领域前景广阔、业务抗风险能力较强、泛ERP渗透率提升逻辑坚实，基本面较同业并不弱势；3、在转债市场中，智能制造尤其是软件领域的企业较为稀缺，赛意对此将是有力补充。但受制于资质预计该券关注度不会太高。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格110元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：应收账款增长速度较快；商誉减值风险。