方正证券-航发动力-600893-国防工业的台积电，增量时代下新投资视角-200919

1. 航发动力是我国高端装备航空发方正证券动机的主导供应商。

2. 温故知新，航发动力本报告不同于已有报告的要点有五：（1）结合美国装备采购的十余载历史，从宏观层面论证航发动力竞争格局及产业地位；（2）从商业模式的本质出发，复盘台积电成长驱动力及领先优势的获得，总结重资产企业投资的弹性；（3）复盘全球第二大发动机厂商罗罗公司，尝试回答航发动力的发展路径及增长潜力；（4）基于财务视角探讨此前压制公司盈利能力的核心因素，分析相关因素是否有边际改善；（5）基于以PB估值为主、参考PS与PB-ROE作为验证的方法，论证当前航发动力的配置价值。

3. 要点一：600893回顾美国十余载军工采购历史，强调公司产业链地位。

4. 数据表明，军国防工业的台积电工行业一般被强调具备较高供应格局的稳固性，但对于短期新进入的配套企业而言并非“一劳永逸”。

5. 以美国为例，对于美国国防部市场新进入者，新进入增量时代下新投资视角的配套企业在十年后仅有20%左右仍然继续获得美国防部的采购订单。

6. 结合RR与FLIR国防业务部门数据，我们认为市场空间+竞争格局+技术壁垒等方正证券决定不同企业国防业务的长期景气度。

7. 相比航空领域其他细分赛道，航发动力发动机的高技术壁垒、下游应用领域的广度及维修业务的消费属性，为航空发动机厂商带来宏观比较优势，再次强调地位。

8. 要点二：从商业模式本质出发600893，通过研究晶圆制造龙头台积电的成长驱动力及超额收益获得路径，总结重资产行业投资弹性。

9. 重资产、高壁垒、广空间下，晶圆代工与航空发国防工业的台积电动机行业具有可比的基础——全球635亿美元的晶圆代工VS全球701亿美元的航空发动机市场、台积电占全球59%市场份额VS美国GE占全球商业航空喷气发动机59%的市场份额，通过复盘台积电及结合市场认知，我们依旧强调“赛道优先”。

10. 对于重资产制造业，处在具备以下关键特征赛道的企业值得重点关注：高技术、工艺壁垒下企业研发资源的投入具有方向一致性及边际投入递减的特征（摩尔定律持续进行VS航发核心机型谱化发展）、需求端具有增量成长以及存量市场的结构性升级发展机遇（过去智能手机市场发展与国产替代VS现代化建设下中美航空装备差距带来的增量空间以及老旧型号与国外型号的更新换代）、供给端竞争集中的寡头公司可享受更大的盈利弹性（先进制程下持续绑定大客户并享受头部客户的发展红利VS航发动力为国内主导的航空发动机供应商）、具备规模经济优势企业竞争力随着规模的扩大而逐渐增强（提前实现先进制程量产以形成价格的先发优势并享受规模经济VS航空发动机领域在学习曲线与规模经济作用下不断降低成本并提高利润率）、下游客户具备转换供应链的高成本以增量时代下新投资视角及可持续性服务优势（台积电客户优势VS航空发动机维修业务）。

11. 要点三：复盘全球第二大发动机方正证券厂商罗罗，探讨航发动力未来的发展路径及增长空间。

12. （1）长周期内RR相关业务的盈利能力稳中有升，体现航空发动机产业学习曲线与规模经济共同促进生产效航发动力率的提升。

13. 航空发动机基于核心机的型谱化发展，易于降低研制成本和研制周期，实现边际投入的递减、边600893际利润的递增。

14. 基于学习曲线国防工业的台积电，亦可实现对可变成本的降低。

15. 因具有显著的规模经济特征，下游景气增量时代下新投资视角度的提升有望推动公司利润增速快于营收增速。

16. 若以2020/09/06汇率计算，2019年航发动力全部员工的人均营收，不到RR公司国防部门方正证券2013年人均营收的25%，差距明显，体现航发动力生产效率尚未充分释放。

17. （2）长期看，民航市场为RR营收规模扩大的主要推动力，且在成熟期时RR的维修业务占比航发动力过半。

18. RR公司基于其在国防领域的积累，相继开发了Trent系列机型并在民航领域取得成功，2060089304-19年间，民用航空部门实现营收占民航与国防比重平均为71.71%，最高时民航收入比重曾达到76.19%。

19. 2008-19年间R国防工业的台积电R民航维修占民航收入比、国防维修占国防收入比均保持在58%左右。

20. 预计随着航发动力航空发动机产品的定型及批产，公司的维修业务或有较大提增量时代下新投资视角升，同时由于其相对于原始整机制造的偏“轻资产属性”，航发动力的盈利能力有望进一步提升。

21. 建议重点关注中国民航领域国方正证券产替代的长期增长潜力与空间。

22. 要点四：剖析航发动力财务数据，探讨此前压制航发动力公司盈利能力的核心因素、未来边际改善潜力以及何时改善。

23. 数据显示，此前压制航发动力盈利能力提升的因素或源于产品结构调整及产出不足，2018/19年或为公司新老产600893品结构调整的关键期。

24. 综合财国防工业的台积电务+专利+公告视角看，黎明新型发动机或渐开启新产品周期、西航与黎明此前处于老型号产能出清期的压制因素或已解除、南方公司新型号定型批产对公司业绩提升作用或仍将持续。

25. 要点五：基于以PB估值为主、参考PS与PB-增量时代下新投资视角ROE验证的方法，论证航发动力的配置价值。

26. （1）当前受产品定型波折、产能未充分释放、高资本支出等综合因素影响，公司盈利能力被短期压制，采用PE估值解释力度不够，造成因低估公司本身盈利潜能而形成当前公司估值已经过高的判断；（2）以处于成熟期的RR国防部门相关数据为参考，航发动力的产出明显不足，因此采用剔除折旧影响方正证券的EV/EBITDA相对估值方法仍然不太合适；（3）建议航发动力以PB估值方法为主，若考虑航发动力产出释放潜力以及更为广阔的民航发动机国产替代空间，当前估值或依旧被低估；（4）基于PS测算，当前（2020/9/15）公司远期PE为19X；结合PB-ROE模型，远期PE为11X。

27. 盈利预测与投资评级：给予航发动力公司“推荐”评级，我们对公司2020/21/22年的EPS预测分别为0.57/0.72/0.90元，对应2020/21/22年PE为73/58/46倍。

28. 风险提示：下游需求不及预期；产品定型批产存在不确定性；产品定价机制的调600893整等。