华创证券-玲珑轮胎-601966-深度研究报告：从配套到零售，轮胎龙头迈入发展新阶段-200914

　　玲珑轮胎(601966)
　　国产轮胎龙头，配套市场的冠军。公司前身为招远制修厂， 2012 年开始建设第一个海外基地，2016 年于上交所挂牌上市，目前以“6+6”为战略目标，到2030 年产销量突破 1.6 亿条轮胎产能。 在业务结构层面，公司产品结构以子午线半钢轮胎为主， 市场结构上，公司海外营收与国内营收基本平分秋色， 国内市场营收中配套市场相对替换市场略微占优。具体在配套市场的排名上，公司长期位居国产品牌的第一， 且产能产量也属于国产轮胎企业中最大的， 属于行业冠军。
　　国产轮胎从配套市场向替换市场的纵深推进，轮胎需求或处于周期底部。从海外经验出发，替换需求与配套需求的比例约为 8：2，即替换占轮胎需求的主体地位，且相对配套需求而言有更低的波动性。 我国目前配套需求占比仍然偏高，结构上有望驱动替换需求的权重持续提升，轮胎市场周期性有望逐步减弱。 消费者在轮胎消费决策场景中核心变量在于品牌和价格，其背后是轮胎性能评估于消费者而言壁垒较高，但轮胎又关乎消费者的切身安全而导致风险偏好低。 在国内市场上， 国产轮胎质量在滚动阻力、湿地制动和耐磨性能上相对国际品牌已经基本没有差距，其低廉价格更多属于品牌折价的阶段，为此国产轮胎企业正大力进入国际赛事赞助领域以期提升品牌形象，并着力打造优势销售渠道，同时改善经销商的毛利率和周转率。 我们认为在周期性层面，需求占比 41%的出口于 5 月触底回升，占比 22%的配套需求随着汽车销量已经见底，占比 37%的替换需求保持稳步增长，轮胎需求底部已经出现。
　　从配套到零售，轮胎龙头进入发展新阶段。 在普利司通的崛起中，除了收购费尔斯通外，作为几乎所有日系汽车厂家的配套胎供应商，充分享受了日系车国际化带来的红利，背后本质上是汽车部件供应链的稳定性和客户对原厂胎的天然信任。随着国产品牌轮胎在原配轮胎市场的份额的持续提升，公司作为国内配套轮胎市场龙头，近几年进入头部汽车厂商的努力成绩斐然，2019 年排到第七名，属于配套市场的国产轮胎龙头，目前已经获得了 39 家国产汽车+16家海外汽车企业的配套供应需求。在未来，公司计划 2020-2022 年于全国打造300 家战略合作经销商，2000 家旗舰店、500 家核心品牌店和 30000 家紧密合作店，并整合腾讯云、华制智能的技术优势为终端赋能， 对替换市场的推进力度空前，且不断通过创建或者收购中高端品牌，对公司产轮胎进行品牌升级，目前已经位列豪华轿车的原配市场第九名。 预计随着替换市场份额的提升，将有助于提升公司条胎营收水平，助力盈利能力改善。与此同时，公司持续推荐产能扩张，预计 2022 年公司轮胎产能可达 1.1 亿条，未来 3 年净利增量即使不考虑价格回升料也可达 10 亿元。
　　投资建议：我们预测公司 2020-2022 年归母净利润依次为 20 亿元、25 亿元和29 亿元，对应 EPS 依次为 1.56、 1.94 和 2.20 元/股，考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值优势，按照 2022 年业绩给予 15 倍 PE，给予 33 元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：产能投放不及预期，营销计划推进不及预期。