兴业证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-传统业务强劲增长，细胞治疗曙光将现-200902

1. 细胞治疗研发投入继续加大，非细胞治疗业务增长强劲：公司2020年上半年实现营业收兴业证券入1.66亿美元，同比增长36.52%；归母净利润-1.13亿美元，亏损较去年同期增加0.86亿美元。

2. 其中，生命科学研究服务收入和净利润增长强劲，生物制剂开发业务收入同比翻番，工业合成生物产品业金斯瑞生物科技务和细胞治疗业务收入小幅增长。

3. 细胞治疗曙光1548.HK将现，持续产出可期：公司预计今年下半年将发布LCAR-B38MII期主要数据，并向美国FDA提交上市申请，该产品有望于明年在美国获批。

4. 同时，公司预计于2021年向传统业务强劲增长欧盟、中国和日本提交LCAR-B38M的上市申请。

5. 此外，公司还有多款CAR-T产品处于不同的研发阶段，其中，用细胞治疗曙光将现于T细胞淋巴瘤治疗的LB1901有望于今年下半年在美国提交临床试验申请。

6. 非细胞治疗业务持续边际改善，向上仍有空间：（1）兴业证券生命科学研究服务：受COVID-19相关产品收入增加等因素的影响，上半年生命科学研究服务的收入和利润增长超预期，我们预计短期内公司生命科学研究服务有望继续保持高增长。

7. 中长期来看，公司作为行业领先者，市场地位金斯瑞生物科技稳固，预计未来能维持20%左右的稳健增长。

8. （2）生物制剂开发：2020年上半1548.HK年公司未完成订单同比大幅增长97.6%至7500万美元，为未来收入的增长提供了有力保障。

9. 近年来生传统业务强劲增长物药CDMO行业持续高景气，公司凭借自身强大的技术平台以及不断扩大的产能，有望在该领域取得一定的市场份额，我们认为该业务仍有较大的向上发展空间。

10. （3）工业合成生物产品：目前该业细胞治疗曙光将现务主要的资本投入已经完成，随着产能利用率的不断提高，毛利率水平近年内将快速提升。

11. 我们预计该业务板块今年有望实现盈兴业证券亏平衡，逐步成为公司第二个利润点。

12. 盈利预测与估值：考虑到生命科学研究服务等非细胞治疗业务增长超预期，我们上调2020-2022年预测收入至3.56、4.37和7.59亿美元，同比增长30.08%、22.85%和73.69%，上调幅度分别为9.2%、9.6%和33.9%；考虑到研发支出等增加，下调2020-2022年预测净利润至-2.84、-2.64和-金斯瑞生物科技0.96亿美元。

13. 1548.HK维持目标价24.23港元，维持“审慎增持”评级。

14. 风险提传统业务强劲增长示：LCAR-B38M研发进度和销售低于预期，生物制剂开发业务和工业酶业务扩展不及预期，研发投入过大导致资金短缺。