中银国际-桐昆股份-601233-涤纶长丝景气企稳，浙石化贡献投资收益-200901

　　桐昆股份发布2020H1财务报告,公司实现营业收入为213.43亿元，同比下降13.36%;归母净利润为10.12亿元，同比下降27.23%。
　　支撑评級的要点
　　涤纶长丝价格下跌，价差企稳，静待复苏。根据公司公告，2020H1公司涤纶长丝销量为301.88万吨，同比增长5.87%。从分产品来看，POY、FDY和DTY销量分别为215.46万吨、53.15万吨和33.27万吨，同比分别为12.58%、-5.75%、-10.95%;销售均价分别为5,045.42元/吨(YOY-31.48%)、5,693.54元/吨(YOY-28.38%)和6,839.69元/吨(YOY-24.15%)。从2020H1价差来看, POY、FDY和DTY分别为1,192.55元/吨2,258.03元/吨。2,763.13元/吨，同比分别提升2.38%、0.52%、2.47%。
　　PTA价差同比大幅下滑，环比改善。2020H1公司PTA销量为33.47万吨，同比增长43.16%，实现营业收入10.56亿元。根据万得数据测算，2020H1PTA平均价差为476.21元/吨，同比大幅下滑49.73%。从Q2季度价差来看，当季度PTA平均价差为570.92元/吨，环比提升51.43%。
　　公司涤纶长丝产能持续扩张，如东洋口项目顺利推进。根据公司公告，公司现有涤纶长丝产能为690万吨1年,恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目或将于2020年三季度投产。其次，公司拟投资180亿元建设年产500万PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目，配套建设项目报批工作已基本全部完成，正处于全面开工建设阶段。新项目将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位，助力未来成长。
　　参股淅石化项目,有望带来丰厚投资收益。公司参股浙石化20%股权，浙石化4,000万吨年炼化一体化项目(一期)已于2019年12月全面投产。公司中报确认联营企业投资收益为8.96亿元。随着项目稳定生产，或将大幅增厚公司业绩。
　　估值
　　预计2020-2022年每股收益分别为1.61元2.03元2.42元，对应PE分别为10.2倍、8.1倍、6.8倍。维持买入评级。
　　评級面临的主要风险
　　项目投产不及预期;产品价格大幅波动。